¿Esperamos que la deuda soberana haga demasiado?

El escritor es un editor colaborador de FT.

En julio de 1694 un acto de Parlamento le dio a William y Mary el derecho de imponer un impuesto sobre el envío y la cerveza. A cambio, tenían que dedicar esos ingresos a pagarle a un grupo de personas que les prestarían 1,2 millones de libras esterlinas. Este es el acto que fletó lo que se convertiría en el Banco de Inglaterra. El preámbulo le da al banco un propósito: el dinero debe ir “hacia la continuación de la guerra contra Francia”.

Ese ya no es el objetivo estatutario del Banco. Pero ese primer préstamo de 1,2 millones de libras esterlinas a William y Mary todavía es tratado por economistas y legisladores como una definición. Ya sea para continuar contra Francia o la inflación, los bancos centrales compran y venden deuda soberana. Cualquier otro activo se considera político o, peor aún, no normal: vergonzosas compras de pánico que deben eliminarse del balance lo más rápido posible.

En las últimas dos semanas, los gilts tuvieron un desmayo, y luego un gobernador de la Fed dijo que los mercados de tesorería estaban “funcionando bien”, dos de las palabras más aterradoras en los mercados. Es posible que le estemos pidiendo a la deuda soberana que haga demasiado, y allí mismo, en ese acto original, hay una opción que seguimos fingiendo que no existe: los bancos centrales pueden comprar cualquier cosa que les digamos.

En 1694, el Parlamento prohibió al Banco negociar con sus propias acciones o con cualquier tipo de mercancía. Pero el Banco podía tomar bienes como garantía de un préstamo, y podía comprar letras de cambio, una especie de cheque para bienes comerciales, cobrable en un banco en otra ciudad. El Banco, como se imaginó originalmente, no solo prestó a la corona. Tenía una conexión directa con la economía privada a través de su propio balance.

Esa conexión aún era fuerte en el siglo XIX, cuando el economista y periodista Walter Bagehot redactó sus reglas para la banca central; el Banco tenía más valores privados en el balance de su departamento bancario que valores gubernamentales. Bagehot no ordenó a un banco central en estado de pánico que comprara cosas nuevas de repente, sino que comprara más de lo que ya sabía comprar.

Existe una tradición más reciente de economistas que analizan cómo el Banco hizo que los mercados dorados fueran profundos y líquidos, dando a Gran Bretaña grandes bolsillos para guerras, creando activos seguros y una nueva fuente de papel moneda para los mercados. Ese préstamo de 1,2 millones de libras esterlinas a William y Mary ahora se considera el acto que creó las finanzas modernas, una concepción inmaculada. Pero en la época de Bagehot, el Banco era tan importante —y admirado entre los financieros estadounidenses— por la forma en que compraba y vendía deuda privada.

Era la habilidad con los valores privados lo que Paul Warburg, arquitecto de la Reserva Federal, quería copiar del Banco. Pero las guerras producen deuda soberana, y la Fed intervino durante la primera guerra mundial para ayudar a crear y apuntalar el mercado de Liberty Bonds. Hizo lo mismo durante la Segunda Guerra Mundial, manteniendo bajos los rendimientos en el mercado del Tesoro.

Cuando la Fed informó al Departamento del Tesoro en 1951 que había dejado de ayudar, el cambio en su balance hacia los bonos del Tesoro ya estaba casi completo. La Reserva Federal, y el BoE y el Banco Central Europeo, ahora tienen misiones más admirables que luchar contra Francia. Y reclaman el poder de tomar decisiones independientes. Pero dependen total y abyectamente de sus propios gobiernos para los únicos activos que se sienten realmente cómodos comprando.

Hay razones defendibles para mantener todo menos la deuda soberana fuera del balance de un banco central. Lo que es más importante, aísla a los banqueros centrales de la política. No se les puede culpar por quién obtiene el beneficio de una tesorería o una subasta de oro, eso es algo de lo que deben preocuparse los legisladores. Y los mercados de deuda soberana de países grandes y ricos son profundos y líquidos, lo que facilita la intervención. El problema con estos dos argumentos es que desde 2008 se han llevado a extremos cómicos. Ha sido fácil ver la comedia, pero deberíamos hablar más del extremo.

Hay consecuencias distributivas masivas para la flexibilización cuantitativa, por ejemplo: aumenta el valor de las viviendas y los activos financieros. El hecho de que esté comprando un tesoro no significa que esté cometiendo un acto apolítico. Y los mercados de deuda soberana son profundos y líquidos en parte porque los bancos centrales han pasado el último siglo haciéndolos de esa manera: realizando subastas, preocupándose por los cuellos de botella del mercado, eliminando todo lo que podría impedir que un gobierno tome prestado.

Ahora esperamos que la deuda soberana lo haga todo. Todavía financia al gobierno y, en teoría, debería enviar una señal de precio sobre la sostenibilidad de la deuda. También es el activo de política para el banco central, que se encuentra en una cartera masiva, amortiguando las señales de precios. La deuda soberana también tiene que permanecer líquida como el activo seguro para las carteras privadas, lo que puede resultar difícil cuando un banco central está sentado sobre gran parte de ella. Y estamos atascados con este sistema porque de alguna manera todos olvidamos completamente la mitad de lo que podría hacer un banco central.