El caso de las letras del Tesoro y la paciencia

Buenos dias. Consideramos no escribir nada hasta mañana, para que nosotros y nuestros lectores pudiéramos concentrarnos a tiempo completo en preocuparnos por el informe del IPC. Sin duda, la mayor amenaza para los mercados de riesgo es la posibilidad de que, a pesar de todo, todos seamos demasiado optimistas sobre cuánto tendrá que endurecer la Fed. El informe de inflación, una vez al mes, amenaza con hacer que ese dragón rugiendo cobre vida. Pero el IPC no lo es todo, así que aquí está su boletín informativo. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

¿Comprar el extremo corto y esperar?

¿Quizás todos deberíamos simplemente ignorar a Bill Gross en este punto? El otrora rey de los bonos y actual bono Ozymandias se retiró hace algunos años y ha admitido (en el FT) estar desesperado por amor y atención. Tal vez el descuido sostenido de la prensa sería bueno para su alma. Pero tiró un trozo de amigo ayer que realmente sacó el tiburón en mí (y otros). Comenzando con su conclusión:

Los bonos están en niveles que representan un riesgo disminuido pero poca recompensa. No los compre. Las acciones deben lidiar con futuras decepciones de ganancias y no son tan baratas como parecen. No los compre todavía. Los productos básicos se han quedado sin gas. ¿Alternativas? … Se paciente. Los bonos del Tesoro a 12 meses al 2,7 por ciento son mejores que su fondo del mercado monetario y casi todas las demás alternativas.

El argumento de Gross para esta posición es así:

• Desde el final de la gran crisis financiera ha habido una mala asignación masiva de capital a activos altamente especulativos, causada en gran parte por tasas artificialmente bajas.

• La Fed tiene que hacer que las tasas de interés vuelvan a ser neutrales para contener la inflación, esto ya ha creado un mercado bajista, golpeando esos activos especulativos y es probable que provoque una recesión.

• La tasa de los fondos federales que correría el riesgo de una recesión “suave” mientras reduce la inflación es de alrededor del 3,5 por ciento, “pero llegue lo antes posible”.

La implicación, creo, es que el rápido movimiento hacia el 3,5 por ciento, y los alborotos económicos/de mercado que causará, aún no están valorados en bonos o acciones. Así que cobra tu 2,7 por ciento (es más alto ahoraen realidad) y ver dónde estamos el próximo verano, cuando presumiblemente estaremos en medio de una recesión y se tendrán en cuenta más malas noticias.

La previsión de tipos de Gross (“al 3,5 y rápido”) es exactamente lo que la Reserva Federal dice va a hacer y exactamente lo que el mercado de futuros de fondos de la Fed está valorando: tiene la Fed en 3,44 por ciento para diciembre. Así que el punto de Gross tiene que ser que la Fed sabe lo que tiene que hacer, y el mercado de futuros sabe qué es eso, pero los mercados de acciones y bonos no entienden la gravedad de las implicaciones de eso.

Unhedged está de acuerdo en que ni los precios de las acciones ni los diferenciales de crédito aumentan el precio incluso en una recesión leve. Como hemos argumentado repetidamente, los múltiplos de valoración de las acciones siguen siendo demasiado altos, dado que las estimaciones de ganancias que forman el denominador de esos múltiplos no han caído significativamente. Los diferenciales se han ampliado mucho y puede haber más valor en el crédito que en las acciones, pero una mayor ampliación no sería una sorpresa. El mercado todavía piensa que hay una gran posibilidad de un aterrizaje suave.

La pregunta interesante es si la mejor respuesta a esto es sentarse en el extremo corto de la curva del Tesoro, asumir un riesgo de duración limitada y ningún riesgo crediticio, cobrar un 3 por ciento y esperar. No estamos del todo seguros de que el argumento de Gross no apunte en el otro sentido: hacia sentarse en el largo final de la curva del Tesoro, cobrar el 3% y esperar. El argumento para hacer eso sería que la recesión de la que Gross parece estar bastante seguro invertirá la curva de rendimiento y reducirá los rendimientos largos, y usted ganaría algo de dinero real.

¿Qué decís, lectores? ¿Es el extremo largo o corto la mejor apuesta en un horizonte de 12 meses? Nada de estrategias débiles con barra, por favor.

¿Recesión sin desempleo?

¿Es posible tener una recesión y un mercado laboral ajustado al mismo tiempo? Es decir, ¿pueden las disminuciones significativas en la producción ser consistentes con algo parecido al pleno empleo? Seguro que suena extraño, pero en cierto sentido, parece estar sucediendo ahora mismo. En el último trimestre, el PIB llegó a -1,5 por ciento. Y parece que este trimestre también podría ser negativo, satisfaciendo la definición más cruda de recesión. Mientras tanto, la tasa de paro es del 3,6% (¡muy baja!) y se han creado 380.000 puestos de trabajo (¡muchísimos!) al mes, de media, en los últimos cuatro meses.

Estos hechos son difíciles de encajar. Sí, la tasa de participación en la fuerza laboral y la relación empleo/población son uno o dos puntos porcentuales más bajos que antes de la pandemia del coronavirus. Pero si bien eso puede ayudar a explicar por qué el crecimiento del empleo no es aún más fuerte, no ayuda a explicar cómo se pueden agregar tantos empleos mientras cae el PIB.

Hablamos con nuestro economista favorito de Wall Street, Don Rissmiller de Strategas, sobre esto ayer. Él piensa que la razón por la que nunca hemos tenido una recesión de alto nivel de empleo antes es porque no tiene sentido. Si la producción está cayendo, entonces incluso si la mano de obra escasea, habrá muchos cambios entre trabajos, ya que la gente pasa de las partes de la economía que se reducen a las que crecen. Solo la fricción de estas transiciones debería reducir el empleo (y es posible que estemos viendo algo de esto en el aumento suave en solicitudes de desempleo, que son una especie de indicador principal).

Entonces, ¿qué está pasando? Rissmiller tenía algunas explicaciones posibles:

• Una posibilidad fea es que los sólidos datos de creación de empleos sean simplemente incorrectos y se revisarán a la baja. Esto sería malo, porque las cifras incorrectas no revisadas podrían engañar a la Reserva Federal para que endurezca la política incluso cuando la economía se está enfriando rápidamente.

• Podría ser que los nuevos trabajos que se están creando ahora sean trabajos de servicios de baja productividad que agregan poco a la producción. Si esto es así, la contratación debería disminuir pronto (después de todo, el desempleo es un indicador rezagado).

• Podríamos estar experimentando un shock de productividad, por ejemplo, porque trabajar desde casa resulta ser pretender trabajar desde casa. Esto parece poco probable, pero no se puede descartar.

Sin embargo, la principal preocupación de Rissmiller es que lo que está sucediendo en este momento, ya sea que quiera llamarlo recesión o no, no es suficiente para “restablecer el ciclo” y permitir que la Reserva Federal retroceda. Si la producción más baja que estamos viendo ahora no genera holgura en el mercado laboral, o no se incorporan más trabajadores a la fuerza laboral, entonces el crecimiento de los salarios seguirá siendo fuerte, las expectativas de inflación no disminuirán y la Fed tendrá que seguir endureciendo. El resultado podría ser una recesión prolongada o de doble caída. Este es el sentido en el que las buenas noticias sobre el mercado laboral pueden ser malas noticias para la economía.

Esto es más o menos lo que sucedió a principios de la década de 1980. Una recesión no fue suficiente para romper la inflación. Aquí está el gráfico de PIB e inflación de Strategas entonces:

Esperamos, en cambio, una recesión, y una corta y poco profunda.

una buena lectura

los banco protestas en la provincia de Henan parecen el tipo de cosas que suceden en las primeras etapas de una crisis financiera. ¿O estamos siendo demasiado alarmistas aquí?