Cuando hicieron su presentación para revisar el plan de pensiones de uno de los minoristas más grandes de Gran Bretaña, el presidente ejecutivo de Next, Lord Simon Wolfson, recuerda que los consultores estaban “muy seguros de sí mismos”.
La “inversión impulsada por la responsabilidad”, prometieron los consultores, era una forma libre de estrés de proteger el fondo de las oscilaciones de las tasas de interés mediante el uso de derivados.
Hay una frase en particular que aún permanece en la mente de Wolfson de la reunión de 2017: “Lo pones en un cajón, cierras el cajón y te olvidas”.
Pero Wolfson y su equipo finalmente rechazaron el plan. “Si solo tomaba datos históricos, parecía bastante sólido”, dijo Wolfson. “Pero la gran lección de la crisis financiera es que no se puede mirar al pasado como una forma infalible de predecir el futuro. Al final, no nos importó lo que decían las hojas de cálculo: no nos gustó el olor, así que decidimos no hacerlo”.
Next fue tan lejos como para advertir al Banco de Inglaterra que las estrategias LDI, que actualmente tienen £ 1,5 billones invertidos en ellas en el Reino Unido, “parecían una bomba de tiempo esperando a estallar”.
La semana pasada vino la explosión. Después de que el canciller Kwasi Kwarteng anunciara 45.000 millones de libras esterlinas en recortes de impuestos no financiados el 23 de septiembre, la libra cayó y durante los días siguientes los rendimientos de los bonos del gobierno del Reino Unido se dispararon ante la perspectiva de un mayor endeudamiento.
Los pasivos de los planes de beneficios definidos del Reino Unido se miden contra dichas tasas de interés a largo plazo y, en general, los rendimientos más altos son útiles, ya que reducen las obligaciones pendientes de las empresas con los jubilados.
Pero las estrategias de LDI utilizan una variedad de derivados para permitir que los planes de pensión aumenten su exposición a los gilts, sin necesariamente poseer los bonos en su totalidad. Cuando los precios de los bonos caen, las contrapartes exigen más efectivo como garantía para mantener el acuerdo.
La fuerte caída de los precios de los dorados provocó una avalancha de demandas de efectivo. Para recaudar el dinero, los fondos se vieron obligados a vender activos, incluidos los gilts, lo que deprimió aún más los precios y se arriesgó a un “bucle fatal”.
“La velocidad y la escala del movimiento en el mercado de los gilts no tuvo precedentes”, dijo Simon Bentley, jefe de gestión de cartera de clientes de soluciones del Reino Unido en Columbia Threadneedle. “Tuviste casi cuatro días consecutivos de ‘cisne negro’ en términos de movimientos del mercado”.
En respuesta a las peticiones de ayuda de la industria de gestión de activos y pensiones, el BoE intervino el miércoles pasado, prometiendo comprar hasta 65.000 millones de libras esterlinas a largo plazo para estabilizar el mercado.
“El evento de crisis no estaba en los modelos de nadie”, dijo Aoifinn Devitt, director de inversiones de Moneta Group, un asesor financiero, “pero no fue del todo imprevisible”.
La adopción de LDI en el Reino Unido tiene sus raíces en un importante cambio contable en 2000, que obligó a las empresas a reconocer los déficits de los fondos de pensiones en sus propios balances.
Cuando se introdujo la regla, Dawid Konotey-Ahulu era director gerente de Merrill Lynch en Londres y trabajaba en el grupo de soluciones de seguros y pensiones del banco. El nuevo estándar contable “cambió el juego” para las empresas del Reino Unido, dijo, empujando los planes de beneficios definidos, que prometen pagar las pensiones de los empleados a un nivel fijo, a veces basado en su salario final, en un “estado de incertidumbre”.
“Simplemente no sabían si tenían suficientes activos para pagar las pensiones de todos sus miembros a su vencimiento”, y también dificultaba que sus patrocinadores corporativos planificaran o invirtieran para el futuro.
Konotey-Ahulu formó parte de un equipo de Merrill que desarrolló LDI en un intento de “inmunizar” los esquemas de beneficios definidos contra grandes movimientos en las tasas de interés y la inflación. En 2003, había presentado la estrategia a más de 200 empresas sin encontrar interesados. Finalmente, luego de una larga serie de discusiones, el grupo de servicios financieros Friends Provident acordó adoptar una estrategia LDI para su fondo de pensión. Entró en una serie de swaps de inflación a largo plazo con Merrill para asegurarse contra una reducción en los rendimientos reales.
Desde entonces ha crecido toda una industria vendiendo, gestionando y asesorando en estrategias LDI. Para los administradores de activos, incluidos Legal and General Investment Management, Insight Investment, BlackRock y Schroders, es un negocio de bajo margen pero de gran volumen. Los esquemas más grandes tienen la mayor parte de sus activos LDI en mandatos segregados, donde las tarifas son alrededor del 0,1-0,2 por ciento al año, pero pueden cubrir el 80-90 por ciento de los pasivos de un esquema. Los clientes más pequeños tienden a formar equipos en fondos mancomunados para obtener el beneficio de la escala y la reducción de precios. La mayoría de los problemas recientes se han dado en fondos mancomunados donde hay menos agilidad.
A pesar de la agitación reciente, Konotey-Ahulu sigue siendo uno de los mayores defensores de LDI y dice que el concepto fundamental sigue siendo sólido. Pero incluso él reconoce que su complejidad es un problema, con una gestión de garantías complicada y una orquesta de instrumentos, desde swaps de rendimiento total de gilts hasta repos de gilts y swaps de inflación. “Sin duda, el problema es que la gente realmente no lo entiende”, dijo. “Es como tratar de explicar algunos aspectos de la física cuántica a personas que en realidad no son físicos”.
Los consultores son a menudo los principales defensores. “A los consultores de inversiones les encanta LDI”, dijo Edi Truell, expresidente de la London Pension Fund Authority, que ahora dirige el grupo de capital privado Disruptive Capital. “Es extraordinariamente complejo, por lo que nadie lo entiende y, por lo tanto, puede parecer inteligente y ganar una tarifa. Para alrededor del 99 por ciento de los fideicomisarios no está nada claro”.
David Vallery es director ejecutivo de Lothian Pension Fund, que tiene £8 mil millones de activos en acciones, bonos y alternativas, pero no está expuesto a LDI. “No somos lo suficientemente sofisticados para entenderlo completamente”, dijo. “Y, francamente, no tenemos los recursos para arreglarlo si algo sale mal”.
Pero dentro de la comunidad británica de fondos de pensiones, los escépticos han sido en gran medida la excepción. LDI ha sido ampliamente adoptado por los 5200 planes de beneficios definidos del Reino Unido, que tienen más de 10 millones de miembros y 1,5 billones de libras bajo gestión.
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Los esquemas y los administradores de activos dicen que, en el entorno de mercado que ha caracterizado las últimas dos décadas, ha demostrado su eficacia. Un mercado global alcista de bonos hizo subir los precios y redujo los rendimientos, lo que significa que los fondos de pensiones que no estuvieran protegidos contra estos movimientos se habrían encontrado tratando de generar rendimientos para cumplir con las obligaciones cada vez mayores. La falta de cobertura o cobertura insuficiente en empresas como el grupo de construcción Carillion y el minorista Arcadia Group fueron factores que contribuyeron a su posterior insolvencia, según los expertos en pensiones.
La firma de servicios profesionales PwC estima que los fondos de pensión han pasado de un déficit de £600 mil millones hace un año a un superávit de £155 mil millones; los pasivos se han reducido a la mitad, de 2,4 billones de libras esterlinas a 1,2 billones de libras esterlinas. Más del 20 por ciento de los fondos de pensiones DB del Reino Unido tenían déficit en agosto de este año, y más del 40 por ciento lo estaban un año antes, según el BoE.
“LDI salvó a los esquemas de déficits insosteniblemente grandes y salvó a los patrocinadores de recargar constantemente los esquemas”, dijo Andy Connell, director de soluciones de Schroders, que tiene $ 55 mil millones en su negocio global de LDI. “Pudieron mantener efectivo en el negocio para salarios, inversiones y dividendos. Las estrategias LDI han sido un gran bien social para UK plc y la economía”.
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Aunque la intervención del BoE calmó el mercado, no puso fin a la carrera de efectivo de los planes de pensiones. Las contrapartes han exigido más garantías para reducir el riesgo de los derivados. Y existe el temor de que cuando finalice el programa de compra de bonos de dos semanas del BoE la próxima semana, vuelva la volatilidad.
“Estamos viendo mucha actividad que normalmente tomaría meses en el mundo de los fondos de pensiones y que se realiza en cuestión de días”, dijo Calum Mackenzie, socio inversor de la consultora Aon. “Eso está ejerciendo una gran presión sobre el sistema”.
Nikesh Patel, director de soluciones para clientes de Van Lanschot Kempen, considera que los planes de pensiones en total tendrán que aportar hasta 280.000 millones de libras esterlinas para recapitalizar completamente sus coberturas de tipos de interés e inflación con nuevos niveles más bajos de apalancamiento. Esto se suma a los 200.000 millones de libras esterlinas que los esquemas ya han tenido que entregar para cumplir con las llamadas de garantía de LDI.
Una opción es deshacerse por completo de las estrategias LDI, pero eso deja a los planes de pensiones expuestos a futuras fluctuaciones en las tasas y la inflación.
Sonja Laud, directora de inversiones de LGIM, dice: “Los primeros indicios sugieren que la mayoría de nuestros clientes quieren mantener intacto su índice de cobertura y brindarnos más garantías”.
Se les pide a los fideicomisarios que pueden ser considerados personalmente responsables por las pérdidas de pensiones que aprueben rápidamente las ventas de activos, aunque la posición de financiación exacta de muchos esquemas sigue sin estar clara como resultado de la reciente volatilidad del mercado.
En un memorando visto por el FT, el consultor Barnett Waddingham aconseja a un plan vender cerca del 20 por ciento de sus activos a pesar de la incertidumbre que rodea sus finanzas.
Las pensiones continúan vendiendo activos que buscan rendimientos, incluidas exposiciones inmobiliarias, deuda corporativa y crédito privado, y los reemplazan con efectivo y gilts, para prepararse para las demandas de liquidez. Están tratando de evitar verse obligados a vender activos privados con un descuento sustancial.
Todo esto es para poner sus carteras en orden antes de que el BoE retire su apoyo al mercado de los gilts el 14 de octubre. “La intervención del BoE no ha solucionado el problema”, dijo Dan Melley, socio de Mercer, la consultora.
El BoE ha señalado que no prolongará el mecanismo de compra de gilt más allá de la próxima semana, según los participantes del mercado. Kerrin Rosenberg, directora ejecutiva de Cardano, una firma de asesoría y administradora de inversiones, insta al BoE a no considerar que “el trabajo está hecho” el 14 de octubre. “El Banco debe estar listo para tomar esa acción nuevamente, si es necesario”. ,” él dice. “Si bien la industria es capaz de soportar más volatilidad, no tiene límites. Sabemos por nuestra cartera y por nuestros clientes que solo hay una cierta cantidad de reserva de garantía”.
Podría haber demandas por delante, dijeron los asesores. Y se están haciendo preguntas sobre si hubo una regulación adecuada del sector. El regulador de pensiones del Reino Unido afirma que “el sistema hizo frente” a la agitación del mercado la semana pasada, pero los parlamentarios investigarán al organismo de control sobre su papel en la supervisión de miles de planes de pensiones que quedaron atrapados en el fuego cruzado.
Los consultores de inversión, que se enfrentaron a pedidos de más regulación después de que los fondos inmobiliarios fueran bloqueados tras el referéndum del Brexit, ahora enfrentan un escrutinio renovado. La Autoridad de Conducta Financiera está realizando un ejercicio de “lecciones aprendidas” con administradores de activos.
Mientras tanto, los reguladores, los administradores de activos y los planes de pensiones de todo el mundo están mirando al Reino Unido como una prueba, tratando de digerir las posibles implicaciones para sus propios mercados. “Ha sido una verdadera revelación”, dijo Ariel Bazelal, administrador de fondos de Júpiter. “Todo el mundo está un poco asustado y preguntando: ¿qué acaba de pasar con estas pensiones del Reino Unido con estas estrategias LDI? ¿Hay alguien más por ahí u otro país que podría ser golpeado?”.
Pero a algunos les preocupa que el examen de conciencia no llegue lo suficientemente lejos. “Los gerentes están incorporando en sus modelos suposiciones de un statu quo que bien puede haber evolucionado”, dijo Devitt. “No estoy seguro de si acabamos de poner una curita en el problema o si realmente lo examinamos estructuralmente. . . No estoy seguro de que el cambio de mentalidad esté ocurriendo lo suficientemente rápido como para saber si esta es la solución adecuada para el próximo régimen. Tendemos a pelear la última guerra”.
Reporte adicional por Kate Beioley, Katie Martin, Caroline Binham, Owen Walker, Tommy Stubbington, Joshua Oliver, Jonathan Eley, Alex Barker y Laura Noonan