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Les histoires qui comptent sur l’argent et la politique dans la course à la Maison Blanche
À l’heure actuelle, le monde regarde les élections américaines avec impatience. Car même si une nouvelle enquête du FT laisse entendre que le candidat républicain Donald Trump a une mince avance sur la vice-présidente Kamala Harris, la course semble devoir rester sur le fil du rasoir jusqu’au jour du scrutin. Mais tandis que les experts analysent les sondages, Paul Tudor Jones, la sommité des hedge funds qui s’est fait connaître pour la première fois en prédisant le krach boursier de 1987, pense que les investisseurs feraient mieux de surveiller autre chose : les obligations américaines.
Il insiste sur le fait qu’aucun des deux candidats n’est « adapté à la tâche qui les attend », en termes d’élaboration de politiques crédibles aux yeux des marchés. Citant l’observation de l’économiste Hyman Minsky selon laquelle les investisseurs peuvent ignorer les risques pendant des siècles jusqu’à ce que la confiance se brise soudainement, il a déclaré à CNBC cette semaine, la « question est : après ces élections, aurons-nous un moment Minsky ici aux États-Unis et sur les marchés de la dette américaine ? Il a ajouté : « Ce qu’ils sont [both] en parler est financièrement impossible, financièrement impossible. En fait, il est désormais tellement alarmé qu’il a abandonné tous les produits à revenu fixe américains et vend également à découvert les bons du Trésor à long terme.
D’autres investisseurs devraient-ils suivre Tudor Jones ? À première vue, cela pourrait ne pas sembler le cas. Après tout, les conditions générales du marché semblent calmes. À tel point que le FMI a noté cette semaine sur son blog que sa « mesure standardisée de [market] la volatilité est descendue bien en dessous des mesures de risque géopolitique ».
Entre-temps le ratio bid-to-cover dans les adjudications du Trésor (le montant total des offres divisé par le montant total de la dette du Trésor proposée à la vente) « n’a pas beaucoup bougé ces dernières années », comme le note un rapport de Brookings. Et même si les taux longs du marché américain ont augmenté, créant une courbe de rendement plus abrupte, ni les niveaux de taux ni la prime de terme ne semblent extrêmes.
Mais il y a au moins trois facteurs qui menacent ce calme. Le premier, comme Torsten Slok d’Apollo des remarques, est que les déficits publics américains sont désormais si importants que le ratio dette/PIB est sur le point de dépasser les 100 pour cent, et pourrait bientôt atteindre 200 pour cent. Cela signifie que le gouvernement américain devra reconduire 9 000 milliards de dollars de dette (soit un tiers du total) au cours de l’année prochaine, augmentant ainsi la taille des enchères d’environ 30 pour cent.
Deuxièmement, les émissions de dette explosent au moment même où l’empreinte des investisseurs sensibles aux prix augmente. Cela s’explique en partie par le fait que la Réserve fédérale a mis fin à l’assouplissement quantitatif et n’engloutit plus les obligations. Mais l’autre problème, note le FMI, est que les hedge funds achètent tellement d’obligations qu’ils détiennent désormais 11 % du marché, contre 3 % en 2021.
Les avoirs des banques concessionnaires ont également augmenté au cours de cette période, ajoute le FMI, de 2 à 5 pour cent. C’est plutôt rassurant puisque cela suggère que les concessionnaires peuvent toujours agir en tant que teneurs de marché, en cas de crise. Mais l’empreinte de ces concessionnaires est bien inférieure à celle d’avant 2008 – et représente la moitié de celle de ces fonds potentiellement volatiles. Et tandis que les avoirs du Trésor étrangers ont récemment atteint un niveau record de 8 300 milliards de dollars (ce qui semble rassurant), les troisième, quatrième et cinquième sources de demande sont venues du Royaume-Uni, du Luxembourg et des îles Caïmans. Cette situation est moins rassurante, car elle est probablement également motivée par les hedge funds.
Le troisième problème est l’incertitude politique. Si Harris devient présidente, nous pouvons nous attendre à ce qu’elle lance davantage ce que l’on appelle le Bidenomics, un mélange de dépenses sociales et d’investissements. Le Penn Wharton Une école de commerce estime que cela ajouterait 2 000 milliards de dollars supplémentaires à la dette. Mais si Trump gagne, tous les paris sont ouverts. Selon Penn Whartonson administration visera à lancer un plan budgétaire qui ajoutera au moins 4 000 milliards de dollars au déficit primaire, tout en affaiblissant le dollar, en sapant l’indépendance de la Réserve fédérale et en introduisant des mesures tarifaires et d’immigration qui pourraient être hautement inflationnistes.
Ce serait risqué pour les obligations en toutes circonstances. Mais cela semble doublement explosif à l’heure de l’expansion des enchères.
Mais certains conseillers de Trump, comme Scott Bessent ou Kevin Hassett, ont déclaré au Financial Times que Trump poursuivrait en réalité des mesures tout à fait prudentes. Et ses promesses de plans budgétaires d’un billion de dollars ne seront qu’une chimère à moins que les Républicains ne remportent la Chambre et le Sénat.
Le point clé est donc qu’il est difficile d’utiliser un modèle économique passé pour prédire les conséquences d’une victoire de Trump sur les bons du Trésor. Et ce qui rend les prévisions encore plus difficiles, c’est que les récents changements techniques dans la courbe des rendements sont assez uniques et pourraient conduire à une indétermination dans l’allocation d’actifs des investisseurs et à des marchés plus volatils », comme le dit le FMI.
En clair, cela signifie que les élections américaines ne nous jettent pas seulement dans des eaux inexplorées pour l’économie politique et le système juridique, mais également pour les bons du Trésor. Peut-être que le statut de monnaie de réserve de l’Amérique lui permet de continuer à défier la gravité financière. Mais je pense qu’il serait profondément insensé d’ignorer Tudor Jones. Après tout, il faut être un peu rusé pour savoir ce qu’un troupeau de héroïnes pourrait faire si le résultat des élections conduisait effectivement à une nouvelle crise de confiance aux États-Unis.