L’écrivain est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy
Pendant des années, les marchés financiers ont énormément profité de la générosité de la politique monétaire dans une économie mondiale jugée par les banques centrales, et la Réserve fédérale américaine en particulier, dépourvue d’une demande globale suffisante.
Au détriment des marchés, la situation évolue rapidement, les banques centrales reconnaissant tardivement que le problème actuel n’est pas celui d’une demande faible mais plutôt d’une offre insuffisante. À l’avenir, une possibilité encore plus compliquée se dessine : celle d’un blocage de la demande au milieu de perturbations persistantes de l’approvisionnement.
Les banques centrales se sont senties obligées de maintenir une politique monétaire ultra-accommodante dans un monde de croissance économique modérée et de risques de déflation. La Fed est allée plus loin et, en août 2020, est passée à une nouveau cadre monétaire qui a reporté la réponse politique habituelle à une inflation approchant et dépassant l’objectif de 2% de la Fed.
Pour les marchés, cela s’est traduit par une liquidité abondante. La flambée des prix des actifs due aux taux d’intérêt ultra-bas a été stimulée par l’injection régulière de fonds par la Fed par le biais d’achats massifs, prévisibles et insensibles aux prix d’actifs.
Tout cela a pris fin en raison de la menace pour le bien-être économique posée par une inflation élevée et persistante. La cause en a été le changement radical du paradigme macroéconomique vers un modèle dans lequel l’offre endommagée, due principalement aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement et aux tensions sur le marché du travail, est restée bien en deçà de la demande excessivement stimulée.
Dans un tel monde, la Fed n’a d’autre choix que de lever le pied de l’accélérateur de relance. Et comme il est très tard pour le faire, il devra agir de manière agressive pour freiner, notamment en augmentant le taux de «chargement frontal» alors qu’il commence simultanément à réduire un bilan gonflé qui s’est étendu à un montant stupéfiant de 9 milliards de dollars. Le risque de récession qui y est associé est inquiétant.
Sans surprise, les marchés n’ont pas apprécié le changement d’approche de la Fed, comme l’illustre la vente massive d’actions et d’autres actifs à risque, y compris une baisse de 13,3% en avril seulement pour les actions de croissance plus sensibles aux taux d’intérêt du Nasdaq.
Ce changement de régime a été rendu encore plus douloureux pour les investisseurs par l’effondrement des «refuges» traditionnels alors que les prix des obligations d’État chutent et que le rendement réel des liquidités chute profondément en territoire négatif en raison d’une inflation américaine de 8,5%.
Jusqu’à présent, la hausse de l’inflation ne s’est heureusement pas accompagnée d’une aggravation significative du risque de crédit ou de gros problèmes de fonctionnement des marchés. Cependant, cela pourrait bien changer si la demande faiblit. Déjà, la perspective d’une « stagflation » (croissance plus faible et inflation élevée) passe d’un scénario à risque à un scénario « de référence » pour plusieurs raisons.
Les États-Unis envisagent une accélération de l’érosion des moteurs monétaires et budgétaires de la croissance et des valorisations des actifs financiers. Les décideurs politiques auront besoin d’un rare mélange de compétences, de chance et de temps pour atterrir en douceur à la fois sur une économie et sur des marchés conditionnés par des niveaux de relance politique autrefois impensables.
Dans le même temps, la confiance et le pouvoir d’achat des ménages sont érodés par l’inflation au moment où le niveau élevé d’épargne stimulé par les programmes de relance s’épuise.
Les vents contraires externes sont également préoccupants. L’adhésion obstinée de la Chine à une politique «zéro-Covid» au milieu de la variante hautement contagieuse d’Omicron sape à la fois ses rôles d’offre et de demande mondiales. L’Europe ralentit également et pourrait bien tomber en récession en cas de perturbation majeure de l’approvisionnement en gaz en raison de la guerre en Ukraine. Pendant ce temps, plusieurs pays en développement importateurs de produits de base sont confrontés à une combinaison perturbatrice de prix alimentaires et énergétiques élevés, d’incertitudes en matière d’approvisionnement, de resserrement des conditions financières et d’une appréciation du dollar.
Plus ces vents contraires deviennent forts, plus grand est le risque d’un désendettement financier général affectant le fonctionnement des marchés. Les bénéfices des entreprises et la vigueur du marché du travail seront des éléments clés que les investisseurs devront surveiller pour compenser ces tendances.
La bonne nouvelle est qu’après des années de distorsions massives, les marchés financiers se corrigent à des niveaux où la valeur est plus durable. Il y a aussi la perspective de la restauration de corrélations plus traditionnelles sur les marchés. Cela renforcera les caractéristiques d’atténuation des risques des portefeuilles de placement diversifiés.
La mauvaise nouvelle est que la transition par rapport au paradigme antérieur des politiques de la banque centrale n’est pas terminée. Avec la coïncidence potentielle des complications de la demande et de l’offre, les marchés resteront probablement volatils pour les investisseurs et plus déstabilisants pour l’économie réelle.