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Les décideurs de la Banque du Japon s’attaquent à une série de débats politiques épineux alors qu’ils se confrontent aux aspects pratiques d’une augmentation des taux d’intérêt pour la première fois depuis l’été 2006.
Même si la banque centrale japonaise a indiqué qu’elle était presque prête à mettre fin à une ère sans précédent d’argent bon marché, la première hausse des taux étant attendue dès mars ou avril, elle est encore confrontée à un certain nombre de décisions difficiles sur la manière de laisser derrière elle les taux négatifs sans provoquer de turbulences pour les marchés mondiaux et les prêteurs japonais.
Parmi ces questions se pose celle de savoir s’il faut d’abord relever les taux jusqu’à zéro ou directement en territoire positif ; que faire du vaste portefeuille obligataire de la banque centrale ; et surtout, que signaler sur l’évolution des taux d’intérêt au-delà de la première augmentation.
« La BoJ n’a pas montré ses capacités dans les moindres détails », a déclaré Takafumi Yamawaki, responsable de la recherche sur les taux au Japon chez JPMorgan. « Il a déclaré qu’il souhaitait une continuité, mais il est difficile de dire si cela s’applique uniquement au taux directeur ou ailleurs. »
Sur le premier point, les responsables de la BoJ sont sur le point de prendre une décision : ils devraient relever le taux directeur de 20 points de base pour le porter à 0,1 pour cent. Dans un discours récentle vice-gouverneur de la BoJ, Shinichi Uchida, a suggéré que cela entraînerait une hausse des taux du marché monétaire d’un peu en dessous de zéro à une fourchette comprise entre zéro et 0,1 pour cent.
Cela laisse encore une question délicate : faut-il abandonner le système complexe de taux d’intérêt à trois niveaux pour les dépôts auprès de la banque centrale, qu’elle a adopté il y a huit ans afin d’encourager les échanges sur les marchés interbancaires et de limiter l’impact sur les bénéfices des banques de ses politique de taux d’intérêt négatifs.
« La voie la plus évidente serait de supprimer la hiérarchisation », a déclaré Stefan Angrick, économiste senior chez Moody’s Analytics. « La Banque du Japon a mené une politique de taux d’intérêt zéro et n’avait pas de système de hiérarchisation à l’époque, donc c’est tout à fait logique. »
Mais revenir à la situation d’avant 2016 ne sera pas facile, selon Izuru Kato, observateur de longue date de la BoJ et économiste en chef chez Totan Research. Si le système de hiérarchisation est supprimé, les banques seront peu incitées à négocier sur les marchés monétaires à court terme, à moins que la BoJ ne commence à réduire son bilan pour réduire ses réserves excédentaires.
Kato a déclaré que la BoJ pourrait maintenir un système à deux niveaux pour éviter une baisse des échanges interbancaires, soulignant la manière dont la banque centrale suisse a maintenu son niveau de réserves pour la même raison après être revenue à un taux directeur positif en 2022.
Dans son portefeuille obligataire, il est peu probable que la BoJ fasse un virage audacieux vers un resserrement quantitatif – en suspendant les achats d’actifs, voire en vendant des actifs. Au lieu de cela, les responsables pensent qu’ils peuvent profiter d’un calendrier d’échéances inégal pour réduire lentement le portefeuille, même s’ils continuent d’acheter de nouvelles obligations.
Les échéances annuelles du portefeuille s’élèveront à environ 70 000 milliards de yens (470 milliards de dollars) au cours des prochaines années. Alors que la BoJ achète des obligations à peine à ce rythme, de petits ajustements du calendrier d’achat pourraient faire basculer le portefeuille dans le déclin.
Au-delà des décisions techniques, ce qui est clair est que la voie suivie par la BoJ vers la normalisation de sa politique sera différente de celle suivie par la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne lorsqu’elles ont procédé à une série de hausses de taux en 2022 pour faire baisser l’inflation.
L’économie japonaise n’a progressé que de 0,1 % sur une base trimestrielle au cours des trois derniers mois de 2023 en raison de la faiblesse de la consommation, tandis qu’une récente période de forte hausse des prix – saluée par les décideurs après des années de déflation – semble déjà toucher à sa fin. L’inflation sous-jacente a ralenti en janvier pour le troisième mois consécutif, restant stable autour de l’objectif de 2 pour cent de la BoJ.
Cela signifie que les taux devraient rester très bas dans un avenir proche, et les responsables de la BoJ ne voient pas la première hausse comme un signe que d’autres suivront rapidement.
Dans son discours, Uchida a souligné que la situation du Japon ne pouvait être comparée à celle des États-Unis ou de l’Europe puisque les anticipations d’inflation ne sont pas encore ancrées à 2 pour cent après une longue période de déflation et de stagnation économique.
« Même si la Banque mettait fin à sa politique de taux d’intérêt négatifs, il est difficile d’imaginer une voie dans laquelle elle continuerait à augmenter rapidement les taux d’intérêt », a-t-il déclaré.
Les acteurs du marché sont encore divisés sur la progressivité du rythme des hausses. Yamawaki et UBS s’attendent à ce que le taux directeur reste à zéro ou à 0,1 pour cent jusqu’en 2025, tandis que Morgan Stanley prévoit qu’il augmentera à 0,25 pour cent d’ici juillet.
Le FMI a recommandé à la BoJ d’augmenter son taux directeur au cours des prochaines années après avoir abandonné sa politique de plafonnement des rendements des obligations d’État japonaises à 10 ans et mis fin à ses mesures d’assouplissement quantitatif et qualitatif. Mais il a ajouté que le processus devrait être progressif.
« Nous sommes d’accord avec la Banque du Japon sur le fait qu’il reste une incertitude considérable en termes de trajectoire d’inflation », a déclaré Gita Gopinath, première directrice générale adjointe du FMI, lors d’une récente conférence de presse à Tokyo. « Compte tenu de l’histoire des pressions déflationnistes, je pense qu’il convient d’être prudent. »
L’un des principaux facteurs d’incertitude est la pression sur la croissance des salaires. Les grandes entreprises japonaises ont annoncé qu’elles augmenteraient les salaires lors des négociations annuelles de printemps de cette année, qui doivent se conclure plus tard ce mois-ci.
Mais Kazuo Momma, ancien responsable de la politique monétaire à la BoJ et aujourd’hui économiste exécutif à l’Institut de recherche Mizuho, a déclaré que de plus fortes augmentations de salaires dans les petites et moyennes entreprises étaient nécessaires pour justifier une deuxième hausse des taux directeurs.
Selon Momma, si l’inflation ralentit et que les salaires réels augmentent, la consommation des ménages pourrait commencer à se redresser plus tard cette année. « Si cela se produit, il pourrait y avoir une nouvelle hausse des taux d’ici la fin de l’année. »