L’auteur est économiste senior chez Pictet Asset Management
Ayez pitié du pauvre investisseur obligataire. Après avoir subi des pertes dévastatrices à deux chiffres en 2022, le marché des titres à revenu fixe reste plus fragile qu’à tout autre moment depuis la crise des prêts hypothécaires à risque. L’indice Move – un indicateur étroitement suivi de la volatilité des prix des obligations – a récemment atteint ses plus hauts niveaux en près de 15 ans.
Plus inquiétant encore, l’instabilité a été particulièrement prononcée pour les bons du Trésor américain, le baromètre des marchés mondiaux de la dette.
En une semaine seulement en mars de cette année, le rendement du billet du gouvernement américain à deux ans a connu à la fois sa plus forte baisse quotidienne depuis la chute du marché boursier de 1987 et sa plus forte hausse en un jour depuis 2009. Ce n’est pas ainsi qu’une classe d’actifs défensive est censé se comporter.
Il est vrai que les marchés obligataires devaient connaître des turbulences compte tenu de l’agressivité avec laquelle les banques centrales se sont battues pour vaincre l’inflation. Aux États-Unis, les coûts d’emprunt ont augmenté à leur rythme le plus rapide depuis les années 1980, passant de près de zéro à une fourchette comprise entre 5 et 5,25 % en aussi peu que 14 mois.
Pourtant, la violence des mouvements récents du marché suggère qu’une nouvelle dynamique est en jeu. Nous pensons que les détenteurs d’obligations sont devenus les otages du conflit croissant au cœur de l’élaboration des politiques des banques centrales.
La question est de savoir combien de temps encore la Réserve fédérale américaine et ses pairs peuvent continuer à placer la lutte contre l’inflation au-dessus de leur autre mandat officiel – la préservation de la stabilité financière.
À notre avis, le changement dans les priorités des décideurs pourrait intervenir plus tôt que ne le pensent de nombreux investisseurs. Les taux d’intérêt ont déjà augmenté à un point où ils menacent un resserrement de la dette ; il ne faudra peut-être pas longtemps avant qu’ils ne soient coupés, ce qui déclenchera une reprise des marchés obligataires.
C’est le tableau qui ressort de notre analyse des tendances de la dette publique et privée dans chacune des grandes économies mondiales. Bien que la reprise économique post-Covid ait contribué à réduire la dette publique en proportion du produit intérieur brut l’année dernière, l’endettement par rapport à la production économique reste bien supérieur aux niveaux atteints en 2020.
Il oscille autour de 96 % du produit intérieur brut. Plus préoccupant, cependant, est que dans de nombreux pays développés, le volume de la dette publique et privée augmente à un rythme insoutenable à long terme.
Pour évaluer la vulnérabilité d’un pays à un resserrement de la dette, nous comparons le taux actuel d’augmentation des emprunts publics et privés d’un pays en pourcentage du PIB à la tendance historique à long terme. Plus l’écart vers le haut par rapport à la moyenne est grand, plus une nation est susceptible d’être remboursée de sa dette.
L’analyse révèle que les États-Unis et la zone euro font partie des économies qui se trouvent sur un territoire potentiellement dangereux avec des ratios crédit/PIB de 268,2 % et 254,2 % respectivement à la fin de 2022.
Selon nos calculs, pour que les États-Unis soient en mesure de supporter le fardeau de leur dette à long terme, les coûts d’emprunt devraient baisser d’environ 1,50 point de pourcentage. Pour la zone euro, la réduction requise est encore plus forte, en grande partie à cause de la précarité des finances publiques italiennes. Nous constatons que les taux d’intérêt dans l’ensemble du bloc de la monnaie unique se situent à près de 3 points de pourcentage au-dessus de ce qu’ils devraient être pour éviter un resserrement du crédit.
Étonnamment, peut-être, la Suisse est également proche du seuil de danger avec un ratio crédit/PIB de 315,1 pour cent. Là, notre modèle montre qu’il ne faudrait que deux augmentations modestes des taux d’intérêt pour menacer la position de la dette du pays à plus long terme.
Rien de tout cela ne suggère que les banques centrales sont sur le point de faire marche arrière et de commencer à réduire les coûts d’emprunt.
Mais le monde étant un endroit beaucoup plus endetté qu’il ne l’était avant l’épidémie de Covid, les décideurs politiques seront plus attentifs aux risques d’augmenter davantage les taux.
La Banque centrale européenne l’a admis dans son récent rapport semestriel Examen de la stabilité financière.
Dans le rapport, la banque a averti que le récent resserrement de la politique monétaire avait mis à nu les «lignes de faille et les fragilités» dans tout le système financier. Il a déclaré que la hausse des taux d’intérêt commençait à mettre à rude épreuve les gouvernements, les entreprises et les ménages de la région, les marchés immobiliers semblant particulièrement exposés.
Le résultat pour les investisseurs obligataires est donc que cette période de taux d’intérêt plus élevés pourrait ne pas s’avérer être la nouvelle normalité à laquelle ils se préparaient après tout. Cela pourrait bientôt s’avérer être une aberration.