Les défauts de paiement sur le marché américain des prêts de pacotille de 1,4 milliard de dollars ont fortement augmenté cette année alors que la campagne agressive de hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale accroît la pression sur les entreprises à risque avec des coûts d’emprunt « flottants ».
Il y a eu 18 défauts de paiement sur le marché américain des prêts entre le 1er janvier et la fin mai pour un total de 21 milliards de dollars – plus en nombre et en valeur totale que pour l’ensemble de 2021 et 2022 combinés, selon une analyse Goldman Sachs des données de PitchBook LCD.
Le seul mois de mai a vu trois défauts de paiement totalisant 7,8 milliards de dollars – le montant mensuel en dollars le plus élevé depuis les profondeurs de la crise de Covid-19 il y a trois ans.
Les échecs soulignent la pression exercée sur les entreprises mal notées et lourdement endettées alors qu’elles subissent le poids de la politique monétaire plus stricte de la banque centrale américaine pour freiner l’inflation élevée.
« Il y a un choc de paiement parmi les émetteurs les plus faibles du marché des prêts », a déclaré Lotfi Karoui, stratège en chef du crédit chez Goldman Sachs.
De nombreuses entreprises notées «junk» se sont chargées de prêts à effet de levier – une dette avec des coûts d’emprunt flottants qui évoluent avec les taux d’intérêt en vigueur – lorsque la Fed a réduit les taux à près de zéro au plus fort de la crise de Covid. Les émissions ont presque doublé entre 2019 et 2021 pour atteindre 615 milliards de dollars, selon les données de PitchBook LCD.
Cependant, la Fed a relevé sa «fourchette cible» pour les taux d’intérêt de 5% à 5,25% en un peu plus de 14 mois. Cela a laissé les emprunteurs confrontés à des paiements d’intérêts beaucoup plus élevés, tout comme le ralentissement de la croissance économique menace de réduire les bénéfices.
Cette combinaison est « vraiment problématique pour les entreprises qui ont une grande partie de leurs passifs à taux variable », a ajouté Karoui.
Parmi les entreprises qui ont fait défaut cette année pour la première fois, selon le classement de l’agence de notation Moody’s, figurent le groupe de publicité cinématographique National CineMedia et le fournisseur de services d’infrastructure QualTek. Certaines entreprises qui ont fait défaut en 2023 avaient déjà fait défaut, comme Envision Healthcare et la société de matelas Serta Simmons.
De nombreuses entreprises notées comme indésirables comptent désormais sur les prêts à effet de levier comme source essentielle de financement – la classe d’actifs a atteint à peu près la même taille que le marché des obligations de pacotille.
Les analystes bancaires et les agences de notation s’attendent à ce que les défauts de paiement continuent d’augmenter à mesure que les attentes du marché se tournent vers des taux d’intérêt élevés plus longtemps et que les effets à la traîne des hausses de taux successives se font sentir.
La menace éclipse les investisseurs détenant des dettes particulièrement risquées dans un scénario qui menace d’alimenter encore plus de déclassements, de restructurations et de faillites alors que les emprunteurs peinent à accéder à de nouveaux financements.
« Nous nous alignons ici pour un cycle de défaut assez significatif », a déclaré Steve Caprio, responsable de la stratégie de crédit européenne et américaine chez Deutsche Bank.
L’émission de prêts a fortement chuté en 2022 et a été maigre cette année car la plupart des entreprises n’ont pas un besoin urgent de liquidités, après avoir reconstitué leurs coffres et repoussé les échéances alors que l’argent était bon marché.
Pour aggraver la situation, les plus gros acheteurs de prêts à effet de levier – connus sous le nom d ‘«obligations de prêt garanties» – ne sont pas en mesure de détenir de grandes quantités de dettes très risquées en raison des mécanismes de sécurité de leurs propres structures de capital. Ils ont un plafond typique de 7,5 % de leurs actifs pour les prêts notés « triple C ».
Si davantage d’entreprises voient leur cote de crédit abaissée au niveau triple-C, cela pourrait déclencher un processus qui coupe les flux de trésorerie vers le plus bas échelon d’investisseurs dans la structure CLO afin de rediriger l’argent vers les investisseurs plus haut dans l’échelle CLO.
Il y a toujours une demande pour des prêts single-B de qualité inférieure, a déclaré Drew Sweeney, un gestionnaire de portefeuille de prêts chez le gestionnaire d’actifs TCW, faisant référence à la note juste au-dessus du triple-C. Mais les investisseurs « doivent avoir une certaine confiance que ce ne seront pas les prêts les plus susceptibles d’être déclassés ».
Les estimations du marché des défauts de paiement augmentent, bien que les prévisions varient en fonction de l’ampleur des prêts, des définitions du défaut et des différentes prévisions économiques.
Pour les 12 mois jusqu’en mai 2023, le taux de défaut de paiement s’est établi à 1,58 %, selon LCD, contre 1,31 % en avril et le chiffre le plus élevé depuis mai 2021.
Karoui a souligné qu’il y avait relativement peu de défauts de paiement en 2021-2022, de sorte que le marché pourrait simplement revenir « à la normale ».
Mais les défauts de paiement continuent d’augmenter à un rythme plus rapide que les défauts de leurs homologues obligataires d’entreprises, qui ont des coupons fixes et sont donc plus lents à ressentir l’effet des changements de politique de la Fed.
Selon une analyse de Goldman des données de Moody’s, le taux de défaut annualisé des obligations de pacotille américaines au cours des trois mois précédant le 30 avril s’est établi à 3 % – stable depuis février et en légère hausse par rapport à 2 % un an plus tôt. En revanche, la même mesure des défauts de paiement pour les prêts a atteint 6 % en avril, contre 2 % un an plus tôt.
En plus des pressions sur les taux d’intérêt, « la qualité de crédit de l’espace des prêts est plus mauvaise que celle de l’espace obligataire », a noté John McClain, gestionnaire de portefeuille chez Brandywine Global Investors.
L’agence de notation S&P estime que le taux de défaut de paiement sur les 12 derniers mois pourrait atteindre sa moyenne à long terme de 2,5 % d’ici mars prochain, contre 1,42 % en avril 2023. Mais dans un scénario pessimiste, le nombre d’« emprunteurs stressés » pourrait augmenter et les problèmes de crédit persister, ce qui signifie que « de nombreux émetteurs n’ont pas accès au capital ».
Sweeney de TCW a déclaré que certaines entreprises ayant de solides perspectives trouveront toujours des prêteurs consentants.
Les sociétés de capital-investissement, qui soutiennent de nombreux émetteurs de prêts, « ne vont pas renoncer à un investissement en capital alors qu’elles pensent qu’il pourrait valoir beaucoup plus – et qu’elles apportent un certain montant de capital, puis passent par le processus d’un amender et étendre », a-t-il déclaré.