Cet article est une version sur site de notre newsletter Chris Giles sur les banques centrales. Inscrivez-vous ici pour recevoir la newsletter directement dans votre boîte de réception tous les mardis
La semaine a été difficile pour la petite armée d’économistes de la Banque centrale européenne. Beaucoup seront sous le choc des critiques qu’ils ont reçues de leur présidente Christine Lagarde à Davos, les qualifiant, ainsi que la plupart des autres scientifiques lamentables, de « clique tribale » qui ne pense pas en dehors de son petit monde (regarder à 13h30). Il est prouvé que certains mauvais sentiments sont réciproques. Ses paroles étaient-elles correctes et sages ? Envoyez-moi un courriel : [email protected]
Le paysage des taux d’intérêt
Les banquiers centraux ont donné de nombreuses interviews et discours au cours de la semaine dernière, et un trait unificateur est que les responsables détestent les volte-face. Ils préféreraient attendre, agir lentement et risquer d’être en retard plutôt que de faire marche arrière. Comme le dit Krishna Guha, vice-président d’Evercore ESI :
Ce que nous pensons que certains acteurs des marchés ont manqué – ou n’ont pas suffisamment pris en compte – c’est la crainte commune des banques centrales de commencer trop tôt et de devoir s’arrêter ou faire marche arrière.
Quelques exemples de cette tendance incluent Christopher Waller, le gouverneur de la Réserve fédérale, parlant mardi dernierqui a dit:
L’essentiel est le [US] l’économie se porte bien ; cela nous donne la flexibilité d’agir avec prudence et méthode ; afin que nous puissions voir comment les données arrivent, voir si les progrès sont durables. La pire chose que nous aurions, c’est si la situation s’inverse et que nous avions déjà commencé à réduire [rates]. (21h00)
Lagarde lui a fait écho mercredi dernier :
Le risque serait pire si on allait trop vite [with rate cuts] et nous avons dû revenir à un resserrement plus poussé parce que nous aurions gaspillé tous les efforts que tout le monde a déployés au cours des 15 derniers mois. (30 secondes dans)
Alors que les banques centrales se réuniront pour prendre des décisions de politique monétaire au cours des dix prochains jours, il faut donc s’attendre à ce que les responsables soient en mode attentisme. Cela dit, chacune des quatre grandes banques centrales occidentales doit relever ses propres défis.
Banque du Japon
La Banque du Japon est différente à deux égards. Il envisage une hausse des taux d’intérêt plutôt qu’une baisse et a déjà terminé sa réunion. Contrairement aux prédictions de nombreux économistes à l’automne dernier, La BoJ a de nouveau laissé ses taux d’intérêt à -0,1 pour cent et n’a pas signalé la fin imminente de sa politique de taux d’intérêt négatifs.
Elle a également laissé inchangé le contrôle de la courbe des rendements, après l’avoir assoupli en octobre, pour avoir 1% comme point de référence pour les rendements des obligations d’État japonaises à 10 ans plutôt que comme limite supérieure. Ce point de référence n’est actuellement pas contraignant.
La principale raison de la prudence de la BoJ est que les données sur l’inflation et la croissance des salaires ont été plus faibles que prévu, ce qui jette le doute sur la capacité de la BoJ à atteindre durablement son objectif de 2 pour cent. Le Comité s’est toujours dit convaincu qu’après que la faiblesse des prix de l’énergie ait fait baisser l’inflation au cours de l’exercice 2024, un « cercle vertueux » entre les salaires et les prix émergerait, garantissant que l’inflation se stabiliserait autour de l’objectif de 2 pour cent plutôt que de tomber en dessous.
Toutefois, la confiance de la BoJ est faible dans ce domaine et elle souhaite obtenir davantage de preuves avant de mettre fin aux taux d’intérêt négatifs et d’augmenter son taux directeur. Une hausse symbolique des taux à zéro pour cent en avril est toujours attendue, mais elle sera serrée et dépendra fortement des données salariales dans les mois à venir.
Réserve fédérale
La Réserve fédérale est probablement dans la meilleure position, avant sa décision sur les taux le 31 janvier, car l’inflation se modère sans ralentissement économique. Il n’y aura pas de changement de politique explicite et l’accent sera mis sur les signaux envoyés par le Comité fédéral de l’Open Market concernant la vitesse et le nombre de réductions de taux d’intérêt à venir cette année.
Les marchés financiers s’attendaient à une première réduction en mars et à cinq autres réductions en 2024, tandis que les projections économiques du FOMC de décembre suggéraient que seules trois réductions de taux d’un quart de point étaient probables.
Le problème clé est que les gouverneurs de la Fed veulent des preuves s’ils veulent réduire les taux plus rapidement ou plus largement. Cela nécessiterait une baisse de l’inflation plus rapide et durable que prévu ou de mauvaises nouvelles sur l’emploi sur le marché du travail. Bien qu’il reste suffisamment de temps avant la réunion du 20 mars pour que ces preuves arrivent, nous ne les avons pas encore vues.
Les marchés commencent à en prendre note. En conséquence, le Outil FedWatch du Groupe CME Les marchés financiers s’attendent désormais à moins de 50 pour cent à une baisse des taux en mars. Comme le montre le graphique, le Suivi des probabilités de marché de la Fed d’Atlanta Pour mars 2024, la probabilité d’une baisse des taux reste encore de 80 pour cent. La différence vient du fait que, même si la Fed d’Atlanta utilise un algorithme plus sophistiqué pour générer les probabilités, elle les base sur des options à trois mois sur le marché du taux de financement au jour le jour garanti (SOFR), une période commençant le 20 mars et se terminant le 18 juin. Presque tout le monde s’attend à une baisse des taux d’ici la réunion de juin.
Banque centrale européenne
Les gros titres de la semaine dernière suggéraient que la BCE rejetait l’idée populaire sur les marchés financiers selon laquelle elle réduirait ses taux au printemps, mais la réalité était plus subtile. Certes, Lagarde a déclaré qu’elle souhaitait éviter de réduire les taux trop tôt, mais elle a également déclaré qu’il était raisonnable de penser que la banque centrale réduirait ses taux d’ici l’été s’il n’y avait pas de nouveau choc inflationniste. Auparavant, sa réponse générale était qu’il était beaucoup trop tôt ne serait-ce que pour parler de baisses de taux. Ses nouvelles déclarations étaient donc une reconnaissance du changement des priorités politiques à Francfort.
La principale raison de ce retard était de donner à la BCE le temps d’obtenir suffisamment de preuves, à la fin du printemps, que la forte croissance des salaires ne présentait pas une menace inflationniste persistante. La zone euro ne dispose pas d’une mesure complète, précise et opportune des salaires, mais ceux-ci augmentent beaucoup plus rapidement (à un taux annuel d’environ 5 pour cent) qu’un taux conforme à l’objectif d’inflation de 2 pour cent.
Cependant, comme l’a noté Philip Lane, économiste en chef de la BCE, il peut y avoir une période de rattrapage salarial après un épisode inflationniste pour rééquilibrer les bénéfices et les salaires, en fonction de l’évolution de la productivité et des prix des importations. Comme le montre le graphique, les niveaux de salaires nominaux sont tombés nettement en dessous des niveaux de prix dans la zone euro sur toutes les principales mesures et un certain rattrapage des salaires est justifié. Il est donc probable que la BCE attendra, mais un affaiblissement des perspectives économiques inciterait à agir plus tôt si cela s’accompagnait également de nouvelles bonnes nouvelles en matière d’inflation.
banque d’Angleterre
À bien des égards, la plus grande tâche qui attend la BoE lors de sa réunion du 1er février. Elle a besoin d’un récit économique entièrement nouveau pour accompagner ses prévisions économiques actualisées, qui sont vouées à changer de manière significative.
Avec une inflation au dernier trimestre 2023 bien inférieure aux prévisions et des prix de l’énergie bien inférieurs aux hypothèses de prévision du Comité de politique monétaire de novembre, l’inflation de l’IPC devrait désormais retomber vers l’objectif de 2 % de la BoE dans les données d’avril ou de mai de cette année. Dans les prévisions de novembre, le MPC pensait atteindre cette étape seulement à la fin de 2025. Les principales modifications des hypothèses conditionnantes sont présentées dans le graphique suivant.
Ce changement de perspective devrait conduire à l’arrêt des votes en faveur d’une nouvelle hausse des taux d’intérêt de la part des trois faucons du MPC qui ont voté en faveur d’une augmentation des taux de 5,25 pour cent à 5,5 pour cent lors de la réunion de décembre. Jonathan Haskel a déjà a indiqué un changement de point de vue sur X.
Comme le montre le graphique, les attentes du marché ont intégré quatre réductions de taux d’un quart de point cette année et trois autres l’année prochaine.
Le MPC devrait donc effectuer un pivot lors de cette réunion. Deux questions se posent. Premièrement, le MPC valide-t-il implicitement la courbe à terme dans sa nouvelle prévision d’inflation, suggérant des réductions des taux d’intérêt dès mai. Deuxièmement, Andrew Bailey parvient-il à présenter les énormes révisions des prévisions comme un triomphe de la politique ou si elles sont considérées comme une nouvelle erreur de la BoE. Ce doit être sa meilleure chance à ce jour de remporter une victoire en matière de communication. Mais avec la BoE, on ne sait jamais.
Ce que j’ai lu et regardé
Mon bulletin d’information sur le manque de preuves prouvant que le « dernier kilomètre » du contrôle de l’inflation est le soutien universitaire le plus durement reçu de la Fed d’Atlanta. « Après avoir examiné un certain nombre de mécanismes potentiels, il est difficile de conclure que le dernier kilomètre de la désinflation est plus ardu que le reste. » le papier par David Rapach, membre du personnel, conclut.
Dans un discours prononcé lundi, Agustín Carstens, le chef du parti, souvent belliciste, Banque des règlements internationaux, a déclaré qu’il considérait désormais le paysage économique avec un « optimisme prudent », affirmant que l’inflation ne s’était pas ancrée comme il le craignait. Il a évidemment ajouté que le succès ne doit pas engendrer la complaisance.
Dans sa chronique, Soumaya Keynes s’interroge sur l’impact d’une nouvelle présidence Trump sur la Fed. Elle a tout à fait raison de s’attendre à ce que des manœuvres de mâchoire maintiennent les taux d’intérêt bas et, à terme, à un nouveau président de la Fed. Il n’y a pas encore de nom arrêté pour un remplaçant républicain de Jay Powell en 2026, donc il y a beaucoup de choses à jouer et pas mal d’inquiétude compte tenu de certains des noms qu’elle mentionne.
Du côté de Long View, Katie Martin note qu’il semble n’y avoir qu’une seule chose qui compte pour les marchés financiers cette année : l’évolution des taux d’intérêt. Raison de plus pour suivre cela de près.
Le Bureau de l’Inspecteur général, qui supervise la Fed, a publié un rapport tant attendu sur l’activité commerciale de deux anciens hauts responsables de la Réserve fédérale, Robert Kaplan de la Fed de Dallas et Eric Rosengren de Boston – qui ont tous deux démissionné en 2021. Leurs transactions ont créé une « apparence de conflit d’intérêts », a-t-il déclaré, bien que sa principale conclusion c’est qu’aucune loi n’a été violée ni aucun dommage durable causé.