Tras el acuerdo del techo de la deuda

Buen día. Kate aquí. Muchas gracias por tenerme de regreso en Unhedged mientras Ethan y Rob están libres. Fue maravilloso escuchar de usted la última vez, y me encantaría volver a escuchar sus opiniones hoy, especialmente sobre los riesgos del techo de la deuda que cree que no están recibiendo suficiente atención. Envíeme un correo electrónico: [email protected].

¿Qué sucede después del acuerdo del techo de la deuda?

Los legisladores en Washington están negociando un acuerdo para elevar el techo de la deuda. El presidente de la Cámara de Representantes, el republicano Kevin McCarthy, se reunió con el presidente Joe Biden esta semana, y el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, también intervino. Lo que está en juego es el incumplimiento de la deuda de EE. UU., lo que puede ocurrir si no se llega a un acuerdo antes del 1 de junio.

Los contornos exactos de un acuerdo serán importantes para los mercados. Pero también tengo curiosidad sobre lo que sucede después de que se llega a una resolución. Supongamos que en una semana el Congreso elevó el techo de la deuda y evitó un incumplimiento de pago de EE.UU. ¿Entonces que?

Estados Unidos alcanzó su límite de endeudamiento de 31,4 billones de dólares en enero y desde entonces ha estado utilizando “medidas extraordinarias” (es decir, sacando monedas de repuesto de los cojines del sofá) para pagar sus facturas. Tan pronto como se llegue a un acuerdo, será necesario pedir prestado mucho dinero para reponer las arcas del Departamento del Tesoro. Jay Barry, codirector de estrategia de tasas de EE. UU. en JPMorgan (quien hábilmente tituló su nota sobre el tema “Après moi, le déluge”), ha dicho que sus estimaciones son que el Tesoro emita alrededor de $ 750 mil millones en letras en los cuatro meses posteriores a un resolución, con aproximadamente 1,1 billones de dólares en los últimos siete meses de 2023.

Alguien tiene que pagar en efectivo por todos esos nuevos bonos del Tesoro, absorbiendo liquidez del sistema. Los analistas dicen que esta avalancha de emisiones podría agregar presión a los bancos y aumentar los costos de endeudamiento a medida que la economía estadounidense continúa desacelerándose.

El endurecimiento cuantitativo ya ha llevado a una gran cantidad de efectivo retirado de las reservas bancarias. Una avalancha de letras del Tesoro podría exacerbar ese drenaje, lo suficiente como para obligar a la Fed a cuestionar si puede mantener el QT, dice Barry.

El dolor no se limita al mercado de bonos. Un acuerdo de deuda probablemente implicará recortes en el gasto público que podrían reducir el crecimiento económico y afectar las acciones, dice Jake Jolly, director de análisis de inversiones de BNY Mellon.

“Parece haber una opinión de que habrá un repunte de alivio en el acuerdo. Creo que es un gran error. Eso no sucedió en 2011. La austeridad que vino con ese acuerdo fue más de lo que esperaba el mercado. Hoy, mi preocupación es que si bien ningún debate sobre el techo de la deuda es exactamente igual al anterior, este podría afectar más negativamente a los mercados”.

La restricción de liquidez en el mercado por el aumento en la emisión de letras del Tesoro también es probablemente un riesgo para las acciones. Michael Wilson, estratega de renta variable de Morgan Stanley, advirtió durante el fin de semana que “si bien una resolución sobre el techo de la deuda elimina un riesgo de mercado a corto plazo, nunca se valoró una dislocación material y el mayor riesgo para los mercados ahora es que el aumento del techo de la deuda podría disminuir. liquidez del mercado basada en la importante emisión del Tesoro que esperamos durante los seis meses posteriores a su aprobación”. En otras palabras, incluso un fin ordenado del drama del techo de la deuda podría resultar perjudicial.

Los fondos del mercado monetario, fondos mutuos que invierten en deuda a corto plazo, podrían ayudar a amortiguar el golpe al absorber parte de esta oferta.

Los fondos del mercado monetario normalmente han tenido una gran parte de sus tenencias en letras del Tesoro, pero esa proporción ha cambiado en los últimos dos años a medida que los fondos monetarios dependen cada vez más de la facilidad de recompra inversa de la Reserva Federal. Este programa, que permite a ciertos inversores guardar efectivo allí durante la noche, ha atraído grandes flujos desde 2021 porque ofrece generosos rendimientos sin riesgo. Cada noche se guardan unos 2,3 billones de dólares en el PVP.

Una avalancha de oferta de letras del Tesoro debería significar precios más bajos y mayores rendimientos, lo que haría que las letras fueran más competitivas con el PVP para los fondos del mercado monetario, que tienen mucho efectivo para poner a trabajar.

Si bien esto debería ayudar, las cantidades de deuda que se emitirán son enormes y, en última instancia, pueden requerir una intervención en forma de Fed como, quizás, el fin de QT.

Temporada de pantalones cortos

Los comerciantes especulativos, como los fondos de cobertura, tienen la posición corta más grande registrada en futuros del Tesoro a dos años. Puede ver la posición en los datos semanales publicados por la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos que se muestran a continuación:

Si se tratara de una posición corta directa, sería una forma de apostar por un aumento en los rendimientos a dos años y una caída en el precio. Debido a que los rendimientos a dos años se mueven con las expectativas de las tasas de interés, eso sugeriría que los especuladores estaban apostando a más aumentos de las tasas de interés por parte de la Fed o a tasas más altas por más tiempo.

Los datos de la CFTC son un agregado y ciertamente capturan a algunos comerciantes que están haciendo esa apuesta. Pero los inversionistas y analistas advirtieron que la mayor parte de la posición es probablemente parte de una operación de valor relativo, junto con una posición larga en efectivo, que se beneficia de las dislocaciones entre el precio de valores comparables en los mercados de futuros y de efectivo. Es una apuesta a las peculiaridades de los precios, no a los fundamentos de las tasas.

El jefe de negociación de tasas en un gran fondo de cobertura de EE. UU., que no pudo hablar oficialmente, dijo: “Creo que lo que está viendo en los números del fondo de cobertura no es una apuesta direccional sino una apuesta de valor relativo. . . Se trata de estrategias de valor relativo, en la comunidad de comerciantes y accesorios, así como en los fondos de cobertura, esencialmente siendo cortos en los futuros y largos en efectivo”.

Acortar los bonos del Tesoro a dos años ha sido un intercambio doloroso este año. Los especuladores estaban en cortos récord en futuros a dos años justo antes del colapso de los bancos Silicon Valley y Signature. La agitación en esos bancos llevó a los inversionistas a comprar bonos del Tesoro a dos años, apostando a que la Fed se vería obligada a reducir las tasas de interés y buscando seguridad en el refugio del mercado del Tesoro. El cambio a las notas a dos años atrapó a los fondos de cobertura que estaban cortos y los obligó a salir de esas posiciones, creando una gran volatilidad en el mercado. Los cambios en el precio fueron lo suficientemente grandes como para generar preocupación entre los reguladores.

Como suelen decir Ethan y Rob, el punto máximo del ciclo de ajuste suele ser cuando las cosas en los mercados se rompen. Eso hace que este sea un momento arriesgado para estar en una gran posición corta en una parte del mercado que atrae a los inversores en momentos de turbulencia, tanto por su calidad de refugio seguro como porque es el lugar para expresar puntos de vista sobre el próximo movimiento de la Fed.

La otra temporada de cortos

Rob ha mencionado el uso de pantalones cortos de pasada en sus columnas de moda, pero nunca ha abordado el tema de frente. (Cobarde.) Aquí, entonces, de los archivos de FT hay un artículo sobre si puedes usar pantalones cortos en la oficina.