Tal vez Goldman debería ser solo Goldman

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El blues de Goldman (y la teoría de la cartera)

La gente piensa que Goldman Sachs está abajo y fuera, principalmente debido a este gráfico:

Durante la última década, las acciones de Goldman han devuelto menos de la mitad de lo que han obtenido las de su rival Morgan Stanley, y han tenido un rendimiento inferior al del mercado en general. Se supone que Goldman está donde están todas las personas inteligentes con dinero, así que esto es incómodo. Aquí está el diagnóstico de el economistaHace un par de semanas:

Después de la crisis financiera de 2007-09. . . Morgan Stanley construyó un brazo próspero que administra los activos de los ricos, que genera ganancias confiables. Goldman, sin embargo, se apegó a su juego de negociación, asesorando sobre acuerdos e inversiones a medida. Las nuevas reglas de capital penales hicieron que esto fuera menos lucrativo, pero la empresa hizo una apuesta darwiniana de que la reorganización resultante acabaría con muchos competidores.

Goldman apostó mal. Las reglas de capital posteriores a la crisis significaron que los rendimientos de la actividad de los mercados de capitales disminuyeron. Intentó, en los últimos años, ingresar a la banca minorista, con una operación de préstamo digital y un negocio de tarjetas de crédito. Esto no ha ido bien, y ahora la empresa se está retirando. Los esfuerzos para expandir las operaciones bancarias transaccionales y de gestión patrimonial han tenido un éxito modesto. El resultado es que Goldman todavía depende abrumadoramente de la banca comercial y de inversión, negocios volátiles e intensivos en capital donde la mayoría de los rendimientos van a los empleados. La recompensa del banco es una valoración baja. Un gráfico de la relación precio/valor contable tangible muestra que gran parte de la divergencia en el rendimiento de las acciones con Morgan Stanley se debe a una brecha de valoración que se amplía rápidamente:

Es interesante que la ventaja de valoración de Morgan Stanley se abrió no cuando se diversificó y Goldman no, un proceso que comenzó hace una década, sino en medio de la pandemia. Pero dejando de lado el tiempo, ¿qué va a hacer Goldman al respecto?

Aquí está la sugerencia de The Economist:

Solomon está sabiamente despidiendo personal y reduciendo las inversiones propias del banco. Con el tiempo, puede ser reivindicado por cambios prosaicos (ejecutar mejor su brazo de administración de activos, por ejemplo, o ser pionero en nuevas tecnologías para reducir los costos laborales exorbitantes), o incluso orquestar una fusión.

Sin embargo, hay algo excepcionalmente difícil en la reforma de las empresas de élite cuyo código no escrito es que son más inteligentes que los demás. . .[Goldman]ahora necesita ser autocrítico.

Este fin de semana en el FT, William Cohan toma algo sobre una fusión y lo sigue:

Goldman necesita acceso al capital barato que proporcionan los depósitos bancarios para mantener su máquina de préstamos funcionando. En resumen, necesita comprar un gran banco comercial. . . El candidato perfecto para la fusión de Goldman ha sido durante mucho tiempo Bank of New York Mellon, que opera en 35 países de todo el mundo y tiene 1,8 billones de dólares en activos bajo gestión y otros 44,3 billones de dólares en activos bajo custodia o administración.

También es propietaria de Pershing, una de las principales cámaras de compensación de Wall Street y, quizás lo mejor de todo, la compañía encaja perfectamente con Goldman. No hay superposición con la banca de inversión de clase mundial y los principales negocios de inversión de Goldman.

La visión de Cohan reconoce el problema simple. Goldman tiene una valoración baja porque sus principales franquicias, la banca comercial y de inversión, simplemente no son muy buenos negocios desde el punto de vista de los inversores (son excelente negocios desde el punto de vista de comerciantes y banqueros de inversión; eso es parte del problema). La autocrítica no va a ayudar a Goldman, pero una fusión podría hacerlo.

Cohan tiene razón en que un acuerdo, si se ejecuta sin demasiados errores, un punto que nunca se debe dar por sentado, probablemente impulsaría la valoración de Goldman, tal como ha impulsado la de Morgan Stanley. Goldman probablemente lo sabe, dado que emplea a mucha gente inteligente que piensa en este tipo de cosas para ganarse la vida. ¿Por qué no ha sucedido, entonces? Quizás Goldman haya llegado a la conclusión de que los reguladores no permitirían que tal acuerdo sucediera; de hecho, los reguladores podrían no hacerlo. Alternativamente, es posible que Goldman se haya acercado a BNY u otro banco con una gran operación de gestión de patrimonio (como, por ejemplo, First Republic) y le hayan dicho que pague muy por encima de las probabilidades o que se vaya. Prefiero la segunda teoría, pero quién sabe.

Sin embargo, un punto que se pierde en esta discusión es que la estrategia de diversificación no tiene mucho sentido. Como inversionista, si quiero una institución financiera diversificada con flujos de efectivo que sean sensibles a diversos factores económicos, puedo crear una sintética, sin costo alguno, desde la seguridad de mi cartera. Puedo poseer, por ejemplo, acciones de Goldman (mercados de capital) US Bancorp (minorista) y Charles Schwab (gestión de patrimonio/corretaje minorista) y obtener un perfil de flujo de efectivo diversificado. ¿Por qué preferiría un híbrido Goldman-BNY del mundo real, con el riesgo concomitante de una integración fallida en el mundo real?

Una objeción a este punto de vista es que ignora las sinergias entre las diferentes partes de un “supermercado financiero” (para usar un término asociado con Sandy Weill). A menudo se argumenta, por ejemplo, que los depósitos minoristas pueden ser una fuente barata de financiación para las actividades de banca de inversión. Pero esto es cierto sólo en un sentido limitado. Bajo las reglas bancarias posteriores a la crisis, el comercio de divisas y tasas se puede realizar a nivel de la sociedad de cartera bancaria y, por lo tanto, aprovechar los depósitos. Pero la mayoría de las actividades de los mercados de capitales tienen que llevarse a cabo dentro de una subsidiaria de un corredor-agente, y depender del capital de repos, mayoristas o acciones del corredor-agente.

Además, la historia de los supermercados financieros incluye muchos que fracasaron, siendo el más destacado el propio monstruo Frankenstein de Weill, Citigroup. Sí, tanto JPMorgan Chase como Bank of America son bancos muy bien administrados y exitosos que incorporan operaciones minoristas y de mercados de capital. Pero eso no es prueba de que existan sinergias profundas; solo que ambos bancos poseen varios grandes activos bajo un mismo techo (también ha ayudado a esos dos bancos, y a Morgan Stanley, que pudieron comprar activos diversificados a bajo precio en la liquidación de la crisis financiera. Goldman no será tan afortunado).

¿Puede realizar ventas cruzadas de productos de clientes de las diferentes divisiones de un banco diversificado, por ejemplo, convertir clientes minoristas en clientes de gestión patrimonial? El problema con ese enfoque es que en el mundo digital, no está claro qué obtienen los clientes al tener sus cuentas de depósito y de retiro en la misma institución. Y puede preguntarle a Wells Fargo qué tan complicada puede ser la venta cruzada en la práctica.

A pesar de todo esto, los inversionistas están dispuestos a pagar primas por instituciones financieras diversificadas. Por ejemplo, Morgan Stanley no ha cotizado como un cruce entre Goldman Sachs y Charles Schwab en los últimos años, que es lo que cabría esperar (Schwab no es una comparación perfecta para el negocio de gestión patrimonial de MS, pero es lo suficientemente cercano para nuestros propósitos) . En cambio, simplemente cotiza más o menos como Schwab, como si no estuviera arrastrando tras de sí una operación de mercados de capitales volátiles y de gran intensidad de capital. ¡A los inversores les gustan mucho los bancos diversificados!

¿Por qué sin embargo? El negocio de los mercados de capitales de Morgan Stanley vale lo que vale, ya sea que se incluya con un administrador de patrimonio o no. Del mismo modo, el negocio principal de Goldman no se convertirá mágicamente en favorable para los inversores después de que compre un banco minorista. Simplemente tendrá un negocio separado, más amigable para los inversores en el mismo techo corporativo.

Un experto bancario con el que hablé argumentó que en gran medida se reduce a la óptica: la diversificación “proporciona la percepción de una gran base de financiación estable. Después de todo, mucho de esto es un juego de confianza, y si los tenedores de deuda no sienten que son los únicos que tienen la bolsa, eso proporciona una capa de estabilidad”.

Ciertamente, esta es la percepción general ahora. Si siempre lo será es otra cuestión; a veces la racionalidad estalla en el mercado de valores. Pero dados los cuestionables beneficios reales (a diferencia de los percibidos) de la diversificación, y el riesgo de ejecución involucrado en un gran negocio, Goldman podría querer dejar de intentar ser algo que no es.

Las fortalezas competitivas de Goldman están en Wall Street, y debería extenderlas y profundizarlas. ¿Esto les hará ganar un múltiplo premium? No. ¿Es una estrategia para aumentar las ganancias que tiene más probabilidades de éxito que ingresar a nuevas áreas de finanzas? Sí. Como me dijo Ebrahim Poonawala de Bank of America, “son tan buenos como pueden ser en términos de mercados de capital, y necesitan recordárselo a los inversores”.

una buena lectura

“Ahora que casi me muero, Todos me aman.”