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Fue un enero terrible para las acciones chinas. Después de caer casi un 10 por ciento, el índice bursátil Hang Seng de Hong Kong cotiza ahora en torno a los mismos niveles que en 1997, cuando Tencent y Alibaba, dos de sus mayores componentes, aún no se habían fundado y el territorio acababa de regresar a la soberanía china.
En una conferencia reciente en la ciudad, más del 40 por ciento de los participantes declararon que las acciones chinas eran “no invertibles”. Los estrategas se quejan de que los administradores de fondos han dejado de escuchar, mientras que los frustrados inversores del continente han empezado a quejarse en las cuentas de redes sociales de la embajada de Estados Unidos, donde tienen alguna esperanza de evadir la censura.
Una generación de rendimientos perdidos, agotamiento del mercado y la palabra mágica “no se puede invertir”: suena como una oportunidad. Un comercio de valor requiere suficiente pesimismo como para llevar los precios del mercado por debajo del valor intrínseco y al mercado chino no le falta pesimismo. La pregunta es si se trata de una operación de valor o de una trampa de valor. Para que sea lo primero, deben suceder dos cosas.
En primer lugar, las propias empresas deben actuar como lo que son actualmente: un producto de descuento pasado de moda que necesita venderse con resultados tangibles, en lugar de promesas superficiales de crecimiento futuro. Específicamente, las empresas chinas necesitarán reconstruir la confianza de los inversionistas devolviendo efectivo con recompras y dividendos.
En segundo lugar, los inversores nacionales chinos deben recuperar la confianza en el mercado. Los compradores extranjeros podrían aprovechar la recuperación. No pueden conducirlo.
Sólo en cuanto a la valoración, no cabe duda: las acciones chinas son algunos de los activos más atractivos disponibles en los mercados globales. Según Deutsche Bank, el índice Hang Seng cotiza a un múltiplo precio-beneficio a futuro de aproximadamente ocho, es decir, se pagan 8 dólares por alrededor de 1 dólar de ganancias anuales, lo que se compara con valoraciones de las acciones globales de más del doble. Su valor precio-valor contable es inferior a uno.
Tampoco lo son estas empresas en quiebra. Las más grandes, como Tencent y Alibaba, tienen mucha liquidez y siguen creciendo. Están negociando con múltiplos precio-beneficio a plazo de ocho a 13 veces, con rendimientos saludables del flujo de efectivo libre, lo que indica que generan amplios flujos de efectivo después de cubrir sus necesidades de inversión. Si estas empresas volvieran a operar en línea con sus pares estadounidenses, los inversores cómodamente duplicarían su dinero de la noche a la mañana.
La causa de estas bajas valoraciones se presenta en dos partes. En primer lugar, hay factores que han dañado la confianza de los inversores en la rentabilidad futura de las empresas chinas: la débil recuperación económica, que obstaculiza el crecimiento de los ingresos y las ganancias en el corto plazo, y las medidas enérgicas regulatorias de Beijing, que restablecen las percepciones sobre el potencial de ganancias en muchos sectores. En la medida en que sus oportunidades de inversión hayan disminuido, las empresas que operan en estos sectores deberían devolver efectivo a los inversores, y en cierto sentido lo están haciendo. Tanto Tencent como Alibaba pagaron dividendos y recompraron acciones el año pasado.
Beijing se está relajando lentamente. Proporcionará más apoyo fiscal a la economía este año y ha establecido reglas más explícitas en áreas como los juegos en línea. Fundamentalmente, la economía de China todavía tiene mucho espacio para crecer, y eso debería ser bueno para las ganancias corporativas.
La cuestión más difícil es la geopolítica. La geopolítica, en la mayoría de los casos, no tiene ningún efecto directo sobre las ganancias corporativas: las tensiones sobre Taiwán no detienen a los jugadores de los juegos en línea de Tencent ni a los compradores en el centro comercial Taobao de Alibaba. Más bien, crea un riesgo difícil de estimar de que, en algún momento futuro, los inversores internacionales pierdan arbitrariamente el acceso a su flujo de ganancias. Esto es lo que les pasó a los inversores extranjeros en Rusia cuando ésta invadió Ucrania. Naturalmente, los inversores pagarán menos por un flujo de ganancias que podría evaporarse repentinamente.
En la actualidad, la eliminación de este descuento mediante una reducción de la tensión geopolítica es inverosímil. Sin embargo, el descuento será especialmente severo cuando una empresa retiene sus ganancias para inversión interna, en cuyo caso todos los flujos de efectivo potenciales para los inversores pertenecen a un futuro lejano e incierto. Al realizar recompras y dividendos, las empresas chinas pueden hacer que esos flujos de efectivo sean más inmediatos, más seguros y, por tanto, más valiosos.
Pero el riesgo geopolítico todavía crea una brecha inevitable entre el valor de una acción china para un inversor internacional (que corre el riesgo de apropiación) y un inversor nacional que no lo hace. La recuperación sólo se producirá cuando los inversores nacionales recuperen su apetito por un mercado de valores que los ha tratado mal en el pasado.
Las señales de intervención oficial hicieron que las acciones subieran un poco el martes, pero las compras respaldadas por el Estado por parte del “equipo nacional” no producirán una recuperación sostenida. Más prometedora es una decisión del organismo a cargo de las empresas estatales de comenzar a evaluar a los administradores con base en el desempeño de las acciones de sus unidades cotizadas, mientras que el regulador de valores está presionando para que se apliquen dividendos, recompras, fusiones y una disciplina más rápida para la exclusión de los emisores que se porten mal.
Los inversores chinos se preguntan, con razón, si el mercado se gestionará según sus intereses, pero como es poco probable que el sector inmobiliario se recupere pronto y los controles de capital son más estrictos que nunca, carecen de otros lugares donde depositar su dinero.
Una reactivación del mercado chino basada en devolver efectivo a los inversores sería una medicina dolorosa para un conjunto de empresas que hace una década parecían destinadas a conquistar el mundo, pero haría realidad el comercio de valor, dando a los inversores extranjeros una última oportunidad de retirar dinero.
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