¿Se ha excedido la liquidación del crédito?

Buenos dias. Los mercados de EE. UU. estuvieron cerrados ayer, por el día de junio, pero las acciones europeas subieron y Bitcoin subió, lo que sugiere que el apetito por el riesgo se está estabilizando después de la mala semana de la semana pasada. Veremos cómo se mantienen esos apetitos hoy, después de que el informe de ventas de viviendas existentes de mayo y una lectura de ganancias del constructor de viviendas Lennar brinden información sobre el resto de la economía estadounidense. Envíenos un correo electrónico con sus esperanzas y sueños: [email protected] y [email protected].

La locura en los bonos corporativos

Nadie suena cuando el mercado toca un mínimo. Este es un punto obvio que es muy difícil de internalizar. Negocié la primera mitad de la crisis de 2007-09 de manera brillante, obteniendo efectivo desde el principio. Luego me perdí casi la mitad del mercado alcista que siguió, pensando durante años que la recuperación era un falso amanecer. Hubiera hecho mejor permaneciendo invertido. Lección aprendida.

Esta vez, a las personas inteligentes que se encuentran al principio o en la mitad de su vida inversora les irá mejor que a mí entonces, manteniéndose en una asignación de activos sensata, promediando, reequilibrando y aguantando. Los profesionales, encargados de superar al mercado, intentarán ajustar sus asignaciones al ciclo, pero saben que no pueden esperar a que suene la campana.

Muchos expertos argumentan que es poco probable que el mercado se recupere hasta que la Fed cambie su postura. El banco central está en modo estricto hasta que los datos mejoren, y nadie sabe dónde o cuándo será eso. En ausencia de una estimación confiable de hacia dónde se dirigen las tasas de interés, el miedo mantendrá la ventaja sobre la codicia.

En acciones, además, no hemos visto nada parecido a la completa renuncia al riesgo — capitulación, en la jerga del mercado — que precede a un fondo de mercado. Pero, ¿las cosas son diferentes en los bonos? Considere este gráfico que el equipo de estrategia de Michael Hartnett en Bank of America publicó a fines de la semana pasada:

Los flujos de salida de bonos corporativos han sido del orden de $ 200 mil millones este año, frente a las entradas netas de acciones. Eso se parece a una capitulación. Curiosamente, esto no es solo una reacción de memoria al aumento de las tasas. Estos son los flujos de fondos de préstamos bancarios, que ofrecen pagos flotantes y, por lo tanto, se han promocionado ampliamente como una buena opción para el entorno actual. Se le ha ido el aire a esa teoría, rápido, en las últimas semanas:

¿Hay pánico en los bonos? Bueno, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento sobre los bonos del Tesoro no lo dicen del todo. Estos son los diferenciales para los peldaños más altos y más bajos del crédito basura, desde la crisis financiera:

Mucha gente está cada vez más convencida de que nos dirigimos a una recesión, pero si bien los diferenciales indican que las tasas de incumplimiento más altas están en camino, siguen siendo mucho más bajas que en la caída del precio del petróleo de 2015-16, cuando se esperaban fuertes incumplimientos en el sector petrolero (que representa el 10-15 por ciento del universo de alto rendimiento). De hecho, los diferenciales fueron más altos en ocasiones antes de la pandemia a fines de 2018.

Sin embargo, uno obtiene una imagen ligeramente diferente del índice CDX de alto rendimiento, que rastrea (de manera imperfecta) una canasta de permutas de incumplimiento crediticio, es decir, contratos de derivados similares a seguros que se pagan cuando los bonos incumplen. Esta medida de los costos del seguro por incumplimiento se ha elevado por encima de esos 15-16 máximos:

El problema aquí es que el CDX y el mercado de efectivo a menudo se negocian por separado, porque el CDX es más fácil de negociar. Es más líquido que muchos bonos y requiere un compromiso de capital limitado. Los precios de CDX más altos pueden reflejar un fuerte interés en la cobertura o la especulación (esfuerzos para eliminar o apostar por los riesgos de cola) en lugar de proporcionar un barómetro claro de las expectativas de incumplimiento.

Las mesas de bonos institucionales pueden intentar arbitrar la divergencia entre el índice CDX y el mercado de bonos en efectivo. Para los inversores cuyas opciones son más sencillas, es más difícil expresar la opinión de que la liquidación de créditos es exagerada, y los riesgos de adoptar esta opinión son mayores de lo que han sido en mucho tiempo, porque la inflación cambia la forma en que actúan los mercados de bonos. .

Hay dos tipos básicos de riesgo de bonos: aumento de las tasas e incumplimiento del prestatario. El primer riesgo es inusualmente opaco en este momento, porque no sabemos cuánto tendrá que subir la Fed las tasas a corto plazo para controlar la inflación (al menos yo no lo sé). Y en el momento actual, lamentablemente, si las tasas suben más de lo esperado, las tasas de incumplimiento también aumentarán, porque las tasas más altas significarán que la Reserva Federal nos está apretando hacia una recesión.

Si acepta que no conoce la tasa terminal de este ciclo de aumento de tasas de la Reserva Federal, debe aceptar que sus estimaciones de tasas predeterminadas tampoco serán muy buenas. Esto me hace pensar que la salida precipitada de los fondos de bonos corporativos puede indicar no capitulación, sino racionalidad.

Considere un ejemplo concreto. El ETF de bonos de alto rendimiento de iShares está rindiendo un 5 por ciento en este momento. Los bonos subyacentes tienen un vencimiento promedio de alrededor de cinco años. Los bonos del Tesoro a dos años, con un poco menos de riesgo de tasa debido a su vencimiento más corto y sin ningún riesgo crediticio, rinden 3.2 por ciento. ¿Vale la pena la diferencia de rendimiento, a la sombra de la recesión? Podría resultar de esa manera. Pero dado lo que sabemos ahora, la brecha no parece exagerar los riesgos.

una buena lectura

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