Rusia debe realizar dos pagos de intereses sobre sus bonos en dólares el miércoles, pero no está claro si los inversores occidentales realmente recibirán su efectivo, lo que podría generar un incumplimiento de pago de la deuda del gobierno excepcionalmente desordenado.
El primer incumplimiento de pago de Rusia desde 1998* completaría un cambio asombroso. Antes de invadir Ucrania, Rusia era considerada uno de los países más solventes del mundo, con bajos niveles de deuda y grandes exportaciones de petróleo y gas.
Pero las sanciones occidentales sin precedentes destinadas a aislar a Rusia del sistema financiero mundial han llevado a los mercados del país a una caída libre y han complicado el proceso de pago de las deudas.
¿Pagará Moscú?
Está previsto que Rusia entregue a los inversores un total de 117 millones de dólares en pagos de intereses sobre dos de sus bonos. Tiene un período de gracia estándar de 30 días para pagar. Si no lo hace, eso constituiría un incumplimiento.
El Ministerio de Finanzas dijo el lunes que había ordenado que los pagos se hicieran como de costumbre, pero agregó que su capacidad para hacerlo podría verse limitada por las sanciones occidentales contra el banco central ruso. El ministro de Finanzas, Anton Siluanov, dijo que esas sanciones, introducidas a principios de este mes, estaban llevando al país a un «incumplimiento de pago artificial».
Los mercados ya han descontado en gran medida un incumplimiento. Los bonos extranjeros de Rusia se negocian a alrededor del 20 por ciento de su valor nominal, un nivel que sugiere muy poca confianza en su reembolso. Las agencias de calificación crediticia, que hasta finales de febrero otorgaron a Rusia el estatus de grado de inversión, lo redujeron a las calificaciones más bajas de «basura», y Fitch Ratings dijo que el incumplimiento es «inminente».
En realidad, existen múltiples formas oficiales de ser declarado en incumplimiento, como sentencias de tribunales, agencias de calificación o del organismo comercial de la industria financiera que decide si los inversores pueden reclamar su seguro de incumplimiento.
Si Rusia paga en rublos, ¿sigue siendo un incumplimiento?
Siluanov ha dicho que es «absolutamente justo» que Rusia pague su deuda pública en rublos hasta que se levanten las sanciones que, según él, han congelado casi la mitad de los 643.000 millones de dólares en reservas de divisas del país.
Pero el pago en moneda rusa seguiría constituyendo un incumplimiento a los ojos de la mayoría de los inversores occidentales, y no solo por su reciente caída de valor. Seis de los 15 bonos rusos denominados en dólares o euros contienen una cláusula de «retroceso» que permite el reembolso en rublos, pero los dos bonos con cupones que vencen el miércoles no se encuentran entre ellos.
En cualquier caso, los inversores en Europa y EE. UU. dicen que las sanciones, tanto las de sus propios gobiernos como las de Moscú, en la práctica harían imposible abrir las cuentas bancarias rusas necesarias para recibir pagos en rublos. Los abogados dicen que incluso con el vacío legal de la cláusula de pago alternativo, es probable que Rusia entre en mora y que los litigios sean casi inevitables.
¿Cuánta deuda está en juego y quién la tiene?
Los pagos del miércoles conciernen directamente a los 38.500 millones de dólares en bonos en moneda extranjera de Rusia, de los cuales unos 20.000 millones de dólares son propiedad de inversores extranjeros. Pero los extranjeros también poseen aproximadamente el 20 por ciento de la deuda en moneda local de Moscú, que totalizó aproximadamente $ 200 mil millones antes de que la guerra provocara un colapso en el valor del rublo e hizo que los bonos fueran prácticamente innegociables.
El gobierno ruso ya ha dicho que un pago de cupón reciente sobre estos bonos locales no llegaría a los tenedores extranjeros, citando una prohibición del banco central de enviar moneda extranjera al extranjero. Esto ya ha sido doloroso para los grupos de gestión de activos occidentales. Más de dos docenas han tenido que congelar fondos con una exposición significativa a Rusia, mientras que otros han reducido drásticamente el valor de sus tenencias rusas.
¿Qué pasa después?
Por lo general, un incumplimiento es seguido por un período de negociación entre un gobierno y sus tenedores de bonos para llegar a un acuerdo sobre la reestructuración de la deuda. Esto generalmente se hace intercambiando eventualmente los viejos bonos en mora por otros nuevos, menos onerosos, ya sea simplemente de menor valor, con pagos de intereses más bajos o con calendarios de pago más largos, o una combinación de los tres.
Los inversores suelen ser reacios a acudir a los tribunales y obtener un incumplimiento formal porque eso podría hacer que el bono completo venza y potencialmente desencadenar incumplimientos en otros bonos en los que no se han incumplido los pagos.
Pero una reestructuración “normal” parece poco probable en el caso de Rusia. Las sanciones están diseñadas para dejar al país fuera de los mercados mundiales de bonos y se prohíbe la participación de inversionistas occidentales en cualquier venta de deuda nueva.
En cambio, los inversores probablemente tendrán que quedarse quietos, cancelando sus bonos rusos y esperando una desescalada en el conflicto de Ucrania que podría conducir a una relajación de las sanciones. Es posible que algunos quieran votar rápidamente para exigir el reembolso inmediato y obtener sentencias judiciales de los jueces de EE. UU. y el Reino Unido que les permitan intentar apoderarse de los activos rusos en el extranjero, para aumentar la presión sobre Moscú.
Mientras tanto, algunos inversores esperarán que la falta de pago de intereses desencadene un pago en swaps de incumplimiento crediticio, derivados similares a los seguros que se utilizan para protegerse contra el incumplimiento. La decisión será tomada por un «comité de determinaciones» de la industria financiera, compuesto por representantes de los grandes bancos y administradores de activos activos en el mercado de CDS. Sin embargo, es posible que los canjes no terminen ayudando a los tenedores de bonos porque las sanciones financieras podrían enredar el intrincado sistema utilizado para liquidar los contratos.
¿Un incumplimiento provocará una crisis financiera?
Las consecuencias del último incumplimiento de pago de Rusia en 1998 cobran gran importancia. La sorprendente decisión de Moscú de devaluar el rublo y renegar de su deuda local siguió los pasos de la crisis financiera asiática y envió ondas de choque a través de los mercados financieros, lo que llevó al casi colapso del fondo de cobertura estadounidense Long-Term Capital Management, y su rescate por un consorcio de bancos.
Incluso entonces, Rusia mantuvo los pagos de sus bonos en dólares, pero dejó de pagar algunos bonos internacionales de la era soviética. El último incumplimiento externo completo se produjo en 1918, cuando el régimen bolchevique repudió las deudas de la era zarista tras la Revolución Rusa.
Los analistas están relativamente seguros de que se puede evitar una repetición de 1998. Nikolaos Panigirtzoglou de JPMorgan señala que los inversores y bancos extranjeros ya han estado reduciendo su exposición a Rusia desde la anexión de Crimea por parte del país en 2014, a diferencia de mediados de la década de 1990, cuando los fondos altamente apalancados se estaban cargando de activos rusos. Hasta ahora, la invasión de Ucrania solo ha provocado un contagio modesto en otros mercados emergentes, y las consecuencias mucho más significativas de la crisis se han dejado sentir en un aumento de los precios de las materias primas.
No obstante, la historia de las finanzas está plagada de ejemplos de cómo los efectos inesperados de segundo orden de eventos ampliamente anticipados terminaron causando calamidades más amplias.
El período de gracia de 30 días significa que “probablemente aún no es el momento en el que vemos dónde podrían residir todas las tensiones en el sistema financiero. . . Sin embargo, esta es claramente una historia importante para observar”, dijo Jim Reid, estratega senior de Deutsche Bank.
*Este artículo ha sido enmendado desde la publicación original para reflejar el hecho de que Rusia no incumplió ninguno de sus «eurobonos» internacionales emitidos por la Federación Rusa en 1998, pero reestructuró los «bonos Brady» denominados en dólares de la era soviética.