“Han cambiado la ley y básicamente han robado 16.000 millones de dólares en bonos”, dijo a los inversores Davide Serra, fundador y director ejecutivo de Algebris Investments, en una llamada esta mañana. “Este ha sido un gran error de política, [and] se arrepentirán. [ . . . ] Suiza será el nuevo paria en este [loss-absorbing bond market]. Lo pidieron, lo tendrán”.
Lo anterior no deja de ser representativo de la respuesta del mercado a los reguladores suizos que ignoraron Finance 101 y pusieron a los accionistas por delante de los tenedores de bonos. Eliminar los 16.000 millones de francos suizos del capital adicional de nivel 1 de CS es el comercio que las autoridades suizas han exigido por ofrecer una ayuda excepcional, pero es incompatible con la valoración de 3.000 millones de francos suizos de la gestión de UBS del capital social de CS.
Es la pérdida más grande jamás infligida a los inversores AT1 desde el nacimiento de la clase de activos. El temor, medido por el ETF AT1 Capital Bond de Invesco, es que cambia las reglas para todos:
Los reguladores en otros lugares están tratando de deshacer el daño. La Autoridad Bancaria Europea, la Junta Única de Resolución y el comité de Supervisión Bancaria del BCE dijeron en un comunicado conjunto que:
El marco de resolución que implementa en la Unión Europea las reformas recomendadas por el Consejo de Estabilidad Financiera tras la Gran Crisis Financiera ha establecido, entre otros, el orden según el cual los accionistas y acreedores de un banco en problemas deben soportar las pérdidas
En particular, los instrumentos de capital ordinario son los primeros en absorber pérdidas, y solo después de su pleno uso se requeriría la amortización del capital de nivel uno adicional.
Este enfoque se ha aplicado sistemáticamente en casos anteriores y seguirá guiando las acciones de la supervisión bancaria de la JUR y el BCE en las intervenciones de crisis.
El Tier 1 adicional es y seguirá siendo un componente importante de la estructura de capital de los bancos europeos
Goldman Sachs había estado diciendo a los clientes el viernes que los bonos AT1 eran demasiado baratos en relación con los de alto rendimiento. La acción de FINMA “debilita mucho” el argumento, dijo esta mañana.
Queda por ver si los inversores tratan esta decisión como una decisión única o si reconsideran la asimetría de su riesgo-recompensa en momentos de gran dificultad financiera. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, se ha vuelto más difícil evaluar el atractivo de la actual recuperación históricamente grande de los diferenciales proporcionada por los bonos AT1 frente a sus contrapartes corporativas HY, lo que probablemente restringirá el apetito hacia la clase de activos AT1.
La preocupación ahora es que la emisión de AT1 se vuelva más costosa. Gráficos de exposición y requisitos de refinanciación vía Barclays:
Todo eso necesita un par de calificativos, el primero de los cuales es que es Suiza. Las prioridades constitucionales son a menudo un poco raro. El analista Andrew Lim de Societe Generale dice que la eliminación de los AT1 es producto de «un final suizo peculiar» y argumenta que «la confianza en tales instrumentos no se verá afectada a largo plazo».
En segundo lugar, CS era insolvente independientemente de la compensación de 3.000 millones de francos suizos de UBS a inversores minoristas famosamente irritables. Es político, no equitativo. Aplicar la subordinación a un gesto simbólico habría sido correcto pero difícilmente proporcionado.
O, como dice Jeffrey Gundlach de DoubleLine Capital:
Bloomberg informa que los pistoleros que tontamente mantuvieron los bonos de rescate de Credit Suisse están enojados porque están siendo eliminados. ¿En serio? Ponte tus pantalones de niño grande y mírate en el espejo. Ahí es donde radica la «culpa». ¡Aprende a gestionar el riesgo!
—Jeffrey Gundlach (@TruthGundlach) 20 de marzo de 2023
En tercer lugar, CS y UBS son valores atípicos en el mercado de CoCo. La mayor parte de la deuda AT1 está más protegida contra la eliminación total. Aquí está Barclays para explicar la cláusula del “evento de viabilidad”:
Al leer el documento CS AT1 y la declaración de FINMA, creemos que FINMA está utilizando el «Evento de viabilidad» como se describe a continuación en la documentación de CS AT1 para activar la amortización permanente de AT1:
Se producirá un «Evento de Viabilidad» si… o (ii) las medidas habituales para mejorar la adecuación del capital de CSG son inadecuadas o inviables en ese momento, CSG recibe una compromiso irrevocable de apoyo extraordinario del sector público (más allá de las transacciones y arreglos habituales en el curso ordinario) que tiene, o tendrá inminentemente, el efecto de mejorar la suficiencia de capital de CSG y sin la cual, en la determinación de FINMA, CSG se habría declarado insolvente, en bancarrota, incapaz de pagar una parte importante de sus deudas a medida que vencen o incapaz de realizar en su negocio.
Si bien los AT1 descontaban una probabilidad significativa de amortización como prueba de los niveles de precios el viernes 17 de marzo, la amortización total y permanente de los AT1, a pesar de que los accionistas recibieron ~3.000 millones de CHF de compensación por la fusión, es una sorpresa para nosotros y, creemos, para la comunidad de inversores en general.
Si bien creemos que se reconoció ampliamente que existían riesgos inherentes en las estructuras AT1 de los bancos, de modo que las pérdidas podrían ser mayores que las de los accionistas, es probable que la amortización total de los CS AT1 sea un evento negativo significativo para la base de inversores AT1.
Si bien la amortización del AT1 podría haber sido la interpretación correcta del prospecto del AT1 (solo un juicio legal podría confirmarlo), creemos que el paso de FINMA probablemente haya sido sorprendente dado que las autoridades suizas percibieron una postura más amistosa hacia los AT1. (por ejemplo, lenguaje limitador de dividendos, que permite a los bancos llamar AT1 significativamente no económicos).
… y lo que significa para el resto:
Creemos que es probable que la amortización total de los AT1 de CS tenga un impacto significativo en el mercado de AT1 en general, ya que los inversores volverán a evaluar de forma desfavorable los riesgos de los AT1 en relación con las partes senior y junior de la estructura de capital.
Destacaríamos que no tenemos conocimiento de ningún otro banco importante que no sea suizo que emita instrumentos AT1 de amortización permanente (identificamos SANUK 6,75 % como una excepción), y mientras que otros reguladores tienen «poderes obligatorios de amortización y conversión» además de rescate en poderes, nuestro análisis inicial sugiere que los reguladores del Reino Unido y la UE deben mantener la jerarquía de subordinación mientras usan esos poderes. Reconocemos que, en este punto, solo hemos realizado un escrutinio relativamente rápido de la BRRD/SRMR y la Ley Bancaria del Reino Unido pertinentes.
A pesar de nuestra perspectiva inicial favorable como se mencionó anteriormente, esperaríamos una reacción significativamente negativa en el mercado AT1 más amplio a raíz de estos desarrollos.
Un posible catalizador positivo podría ser si los reguladores de la UE y el Reino Unido confirman que una acción similar (absorción de pérdidas AT1 junto con una recuperación significativa de capital) no sería posible (o sería extremadamente remota) según la legislación de la UE y el Reino Unido.
Si bien seguimos sin estar seguros del impacto en el CS T2 CoCo, también esperaríamos que los diferenciales T2 genéricamente tengan un rendimiento inferior a medida que los inversores cuestionan la jerarquía general de acreedores del capital bancario.
Mientras tanto, una última palabra para Davide Serra de Algebris, cuyas opiniones sobre los parias nacionales parecen ser complejas y contextualmente subjetivas:
“UBS ha hecho el trato de su vida”, dijo a los clientes. “La renta variable de UBS es probablemente una de las mejores posiciones largas de los próximos tres o cuatro años. Es una obviedad y aumentaremos nuestra posición de capital de UBS”.
Otras lecturas:
— Credit Suisse AT1 vaporizado (FTAV)