Los fondos indexados son el hombre del saco favorito de muchos gestores de fondos y analistas, como lo demuestran los grandes whooooosh El flujo de dinero de estrategias activas a pasivas se ha acelerado y ampliado en los últimos años.
David Kostin, estratega jefe de acciones de Goldman Sachs en Estados Unidos, y su equipo han analizado algunos de los argumentos aterradores más comunes sobre cómo esto está destruyendo los mercados, y salieron airosos. . . poco convencido.
Esto puede sorprender a mucha gente, dado lo enorme que es esta tendencia y el mercado de valores estadounidense es su zona cero. Como señala el informe de Kostin, durante la última década han fluido 2,8 billones de dólares acumulados hacia fondos de acciones pasivos estadounidenses, mientras que a los fondos gestionados activamente se les han retirado 3 billones de dólares.
Como resultado, el porcentaje medio de acciones del S&P 500 propiedad de fondos pasivos ha aumentado del 18 por ciento hace dos décadas al 26 por ciento. Si se pondera en dólares, el 24 por ciento del índice S&P 500 ahora pertenece a fondos pasivos.
Y como Alphaville ha escrito antes, esto probablemente subestime significativamente el tamaño general de la inversión pasiva, dado la cantidad de dinero que hay en estrategias que no son fondos y que siguen índices.
Es natural asumir esto. debe tener todo tipo de efectos perniciosos. ¿Cómo podría una tendencia tan generalizada no hacerlo?
FTAV ha estado planeando hacer una publicación de esfuerzo adecuada sobre el tema por un tiempo, pero mientras tanto, aquí están las interpretaciones de Goldman sobre algunos de los tropos más comunes, con algunos de nuestros propios pensamientos.
💥 ¿La inversión pasiva aumenta las correlaciones? 💥
Uno de los argumentos antipasivos más comunes es que el tsunami de dinero “tonto” está provocando que las acciones se mantengan más al mismo ritmo, erosionando la supuesta eficiencia del mercado que apuntaló el nacimiento de los fondos indexados.
Sin embargo, Kostin señala que no hay evidencia de esto en las correlaciones del mercado de valores. Durante generaciones, esto ha tenido altibajos y flujos de forma totalmente independiente de la tendencia pasiva y, de hecho, ha estado disminuyendo en general durante la última década, a pesar de la creciente marea pasiva:
Desde una perspectiva de arriba hacia abajo, el impacto de la propiedad pasiva no ha sido evidente en las correlaciones bursátiles del S&P 500.. Normalmente, las correlaciones de las acciones son bajas en entornos de mercado donde los fundamentos específicos de la empresa dictan el rendimiento y son altas cuando factores macro como el crecimiento económico afectan a todo el mercado de valores de manera similar. Una preocupación común de los inversores es que la demanda de los inversores pasivos no está ligada a factores específicos de la empresa y, como resultado, haría que los rendimientos de las acciones estuvieran menos impulsados por lo micro. Una serie temporal de correlación de acciones del S&P 500 ha mostrado una tendencia a la baja durante la última década, y este año cayó a un mínimo de 0,08, un nivel similar a los mínimos alcanzados en 1995, 2000, 2006, 2007, 2017 y 2018.
💥 ¿La inversión pasiva impulsa las valoraciones? 💥
Otro tropo popular es que los billones de dólares de dinero pasivo ciego a las valoraciones están inundando los fundamentos y provocando un aumento secular en las valoraciones del mercado de valores y/o burbujas cíclicas como el reciente auge de las acciones de IA.
El primero siempre ha sido un argumento débil. La caída de cuatro décadas de las tasas de interés es una razón mucho más convincente para el aumento de cuatro décadas en las valoraciones de las acciones. Y si los fondos indexados no existieran, el dinero que se invirtió en ellos simplemente se habría destinado a fondos activos de todos modos, lo que habría llevado al mismo supuesto aumento general de la valoración.
La segunda parte del argumento parece superficialmente más convincente. Después de todo, la mayoría de las estrategias pasivas utilizan índices ponderados por capitalización, por lo que algunas personas piensan que cuanto más dinero se destina a fondos pasivos, simplemente se debe invertir en las acciones más grandes, haciéndolas cada vez más grandes.
Sin embargo, este es un malentendido fundamental sobre cómo funcionan los fondos indexados. Si una acción sube el fondo no necesita comprar más porque ya posee una cantidad proporcional del mismo. Sólo los nuevos dólares incrementales que ingresen al fondo se repartirían según cualquier nueva ponderación, pero esto reflejaría los precios y valoraciones establecidos por los administradores activos.
Y he aquí que Goldman ha desentrañado diferentes factores y ha analizado cómo afectan a las valoraciones, y ha descubierto que los fundamentos siguen siendo absolutamente dominantes.
En todo el S&P 500, también encontramos, después de controlar los fundamentos, que la propiedad pasiva no ayuda a explicar ninguna variación adicional en los múltiplos de valoración. Una regresión transversal de los múltiplos P/E de las acciones del S&P 500 sobre métricas como expectativas de crecimiento de las ganancias, duración, estabilidad de las ganancias, márgenes de ganancias y rotación de activos muestra que las métricas fundamentales ayudan a explicar el 50% de la variación en los múltiplos de valoración actuales. Si incorporamos la variación en la propiedad pasiva en este marco, no ayuda a explicar ninguna variación incremental entre múltiplos. Además, la importancia de la propiedad pasiva para los múltiplos de acciones, además de no ser estadísticamente significativa, es más débil que la importancia de los fundamentos.
💥 ¿La inversión pasiva es totalmente pasiva? 💥
Esto a menudo se considera una pregunta tonta, como si la gran mayoría de las personas que utilizan estrategias pasivas lo hicieran sólo por un fanatismo dogmático de la eficiencia del mercado. Lo hacen porque los resultados netos a largo plazo, tanto para los individuos como para las instituciones, son mucho mejores.
La línea entre “activo” (que en realidad ha sido a menudo muy pasivo en la práctica) y “pasivo” (que, sí, depende de algunas decisiones a menudo activas sobre la composición del índice) ha desaparecido. siempre estado borroso. Y eso es particularmente cierto ahora que los ETF están creciendo, como señala Goldman.
Desde la perspectiva de la estructura del mercado, la negociación de vehículos de inversión pasiva no siempre refleja una compra pasiva. Durante períodos de alta volatilidad en el mercado de valores, nuestros estrategas de opciones han descubierto que los volúmenes de negociación de ETF representan una gran parte de la negociación en comparación con entornos de menor volatilidad. Durante el año pasado, los volúmenes de ETF representaron el 28% de la cinta. Sin embargo, no todas las operaciones con ETF son pasivas. Por ejemplo, los fondos de cobertura utilizan ETF como cobertura en lugar de posiciones cortas en acciones individuales.
Hay muchas preguntas válidas que pueden y deben plantearse sobre la construcción de índices, y no hay suficientes personas que se den cuenta de cómo las diferencias sutiles en las decisiones de S&P, FTSE Russell o MSCI pueden tener grandes efectos.
Por ejemplo, el principal ETF de acciones tecnológicas estadounidenses de BlackRock incluye Alphabet y Meta, mientras que Vanguard y State Street no (técnicamente están clasificados como empresas de comunicaciones, no de tecnología de la información). Las grandes empresas incluso están trasladando sus sedes simplemente para atraer más ofertas pasivas.
Pero como argumento contra los fondos indexados, esta cuestión es bastante débil, dada la resultados abismales a largo plazo de fondos activos.
💥 ¿La inversión pasiva afecta la rentabilidad de las acciones? 💥
Éste es un punto algo relacionado pero sutilmente distinto de la cuestión de la valoración. Pero algunas personas argumentan que la compra mecánica de fondos indexados puede impulsar los retornos, al consumir (en la práctica) el capital flotante de una empresa. Eso hace que el precio de sus acciones se mueva con más fuerza ante cualquier compra incremental.
Sin embargo, los analistas de acciones de Goldman examinaron si las acciones con mayor propiedad pasiva generaban mayores rendimientos y encontraron poco patrón discernible. De hecho, las acciones de deudas altamente pasivas generalmente han tenido un desempeño inferior durante la última década a pesar del poderoso mercado alcista:
Las acciones del S&P 500 con alta propiedad pasiva no han superado consistentemente a las acciones con baja propiedad pasiva. Construimos un factor neutral del sector ponderado equitativamente para probar si las acciones con alta propiedad pasiva superan a sus contrapartes con baja propiedad pasiva. Los datos utilizados para calcular las acciones de propiedad pasiva se publican trimestralmente y reflejan los cambios en la propiedad a lo largo del trimestre completo. El factor se reequilibra al comienzo de cada trimestre en función de los datos que cubren el trimestre coincidente. El rendimiento desde 2000 ha sido inconsistente: las acciones con mayor propiedad pasiva obtuvieron mejores resultados hasta 2014, antes de estabilizarse y posteriormente recuperar la mayor parte de las ganancias de principios de la década de 2000 en los últimos cinco años.
Para ofrecer un ejemplo concreto, se puede ver evidencia de ello en el mitin del “Siete magníficos”acciones que han impulsado el mercado de valores estadounidense durante los últimos años.
Algunos han argumentado que han sido impulsados por fondos pasivos que aprovechan el impulso, pero en realidad son relativamente menos propiedad de fondos pasivos que el mercado de valores estadounidense en su conjunto. Como ha argumentado anteriormente FTAV, los fondos indexados son tomadores de precios, no formadores de precios.
Cabe decir que hay algunos análisis más matizados y críticos sobre la inversión pasiva que han surgido recientemente del mundo académico y de la industria financiera, y que analizaremos en detalle en algún momento.
Ciertamente, hay muchos ejemplos de cómo puede afectar a empresas y valores individuales, algunos de ellos bastante divertidos (promesa). Incluso hemos tenido el primer caso de uso de información privilegiada relacionado con un índice: un ejecutivo de S&P descubrió en 2022 culpable de conseguir que un amigo compre opciones de compra y venta de empresas a punto de ser incluidas o relegadas de índices de referencia influyentes.
Pero como el último Inicio semanal en EE. UU. Como muestra el informe del equipo de Kostin, uno debería ser extremadamente escéptico ante los argumentos de que la inversión pasiva está afectando a los mercados a nivel macro. Goldman Sachs ha hecho que el informe completo sea de lectura gratuita para los lectores de FTAV y puede encontrarlo aquí.
No es que esto deje de preocuparse. No dudes en decirnos en los comentarios lo estúpidos que somos y por qué los fondos indexados son peores que la Peste Negra, el marxismo y las precuelas de Star Wars.
Lectura adicional:
— Súper pasivo se vuelve balístico; activo es atroz (FTAV)
— Ataque pasivo: la historia de una revolución en Wall Street (FT)
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