El autor es profesor emérito de la Stern School of Business, NYU y economista jefe de Atlas Capital Team.
Las fallas en la eurozona están resurgiendo. En respuesta a una fuerte ampliación de los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos en Italia y otros estados, el Banco Central Europeo celebró una reunión de emergencia el miércoles. Su consejo de gobierno decidió trabajar en el diseño de una nueva instalación para abordar el «riesgo de fragmentación», o la idea de que el efecto de la política monetaria en las 19 naciones de la eurozona puede variar ampliamente, con consecuencias potencialmente desestabilizadoras.
Los peligros son reales. Los rendimientos italianos a largo plazo han aumentado desde menos del 1% a principios de año hasta más del 4% en los últimos días. Pero el riesgo de fragmentación no es el único problema grave para el BCE. En los últimos meses, la inflación en la eurozona también ha superado el 8 por ciento. Esto está en un nivel similar al de EE. UU., pero, a diferencia de la Reserva Federal, el BCE planea esperar hasta el próximo mes para comenzar a subir las tasas de interés. Este retraso con respecto a la Fed y otros bancos centrales se debe a una variedad de razones. Hay más holgura en los mercados laborales y de bienes en la eurozona que en los EE. UU., ya que la recuperación del área del covid-19 ha sido más lenta.
Los shocks de oferta, incluidos los altos precios de la energía y los de otros productos básicos tras la invasión rusa de Ucrania, son un factor más importante que la demanda agregada excesiva para impulsar la inflación en la eurozona. El crecimiento de los salarios es más modesto que en EE. UU. y el aumento de la inflación subyacente es menor.
Los shocks de oferta que reducen el crecimiento y elevan la inflación plantean un dilema a todos los bancos centrales. Para evitar que las expectativas de inflación se salgan de control, deberían normalizar la política monetaria cada vez más rápido. Pero eso corre el riesgo de un aterrizaje forzoso de la economía, con recesión y aumento del desempleo. Si, por otro lado, los bancos también se preocupan por el crecimiento económico y el empleo, como lo hace incluso el BCE, a pesar de su único mandato de estabilidad de precios, pueden normalizarse más lentamente y correr el riesgo de desanclar la inflación de sus expectativas.
EE. UU. y el Reino Unido corren actualmente un grave riesgo de sufrir un aterrizaje forzoso, ya que la Fed y el Banco de Inglaterra ajustan agresivamente los tipos de interés. Pero este riesgo es al menos tan grande, y probablemente mayor, en la eurozona que en EE.UU. La recuperación del Covid ha sido más anémica en la región. Está más expuesto a los choques energéticos de una larga guerra en Ucrania. Y dada su dependencia de las exportaciones a China, también es más vulnerable a una desaceleración del crecimiento chino derivada de la política de cero covid de Beijing.
Además, el debilitamiento del euro que surge de la diferencia en las políticas monetarias del BCE y la Fed es inflacionario. El aumento en los costos de endeudamiento para la periferia de la eurozona es mayor. Algunos indicadores prospectivos, como los datos del sector manufacturero alemán, indican que la zona puede estar encaminándose a una recesión incluso antes de que el BCE empiece a subir los tipos. Todo esto está sucediendo mientras los halcones del BCE, deseosos de subir las tasas cada vez más rápido, están ganando terreno en el consejo de gobierno.
La eurozona adolece de un crecimiento potencial y una creación de empleo débiles. Un aterrizaje forzoso no solo exacerbaría estos problemas, sino que intensificaría las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda o el riesgo de fragmentación. El “círculo fatal” entre los gobiernos endeudados y los bancos que tienen esa deuda, una característica grabada a fuego en la mente de muchos por la crisis de la eurozona hace una década, volvería a ser el centro de atención.
Diseñar una nueva instalación para hacer frente al riesgo de fragmentación es más fácil decirlo que hacerlo. La doctrina del BCE sostiene que las compras potencialmente ilimitadas de bonos de algunos gobiernos son aceptables solo si la expansión de los diferenciales de rendimiento está impulsada por una dinámica de mercado injustificada. Cuando las malas políticas en lugar de la mala suerte son el motor, las compras de bonos del BCE deben venir con condiciones adjuntas. Así es como se diseñó el mecanismo de transacciones monetarias directas en 2012, pero ningún gobierno lo solicitó porque ninguno quería aceptar las condiciones políticamente tensas. Aún así, para pasar la prueba legal, cualquier nueva instalación deberá incluir algo similar.
La reciente ampliación de los diferenciales italianos y de otros países no se debe únicamente al pánico irracional de los inversores. Italia tiene un crecimiento potencial bajo, grandes déficits fiscales y una deuda pública enorme, posiblemente insostenible, que ha crecido durante la pandemia. Ahora se avecina un aumento permanente en los costos del servicio de la deuda a medida que el BCE retira sus políticas ultra acomodaticias. El riesgo de un “bucle fatal” es mayor en Italia que en el resto de la eurozona.
Las elecciones italianas del próximo año pueden producir una coalición de derecha dominada por partidos erizados de escepticismo sobre el euro y la UE. En la práctica, cualquier nueva instalación del BCE diseñada para rescatar los bonos italianos puede tener condiciones inaceptables para los nuevos líderes del país y para cualquier otro estado de la eurozona bajo presión.
Antes de la reunión del BCE de esta semana, Isabel Schnabel, miembro de la junta ejecutiva, afirmó que la voluntad del banco para hacer frente al riesgo de fragmentación “no tenía límites”. Esto se hizo eco de la revolucionaria declaración «lo que sea necesario» del ex presidente del BCE, Mario Draghi, de 2012. Pero Schnabel también insinuó la necesidad de condicionalidad política cuando se trata de ofrecer apoyo. Dada la volatilidad actual de los mercados financieros, se puede esperar que pondrán a prueba aún más la capacidad del BCE para proteger la unión monetaria respaldando a los estados frágiles de la eurozona.