Los mercados de deuda no ven el mal

Buen día. El viernes escribí que “si el informe de empleos es mucho más fuerte que la estimación de consenso de 195,000 nuevos empleos, podría haber un poco de pánico en el mercado”. El número llegó a 339.000 y el mercado se asustó. Al alza. El S&P subió un 1,5 por ciento, su mayor ganancia diaria desde abril. ¿Quizás el acuerdo de techo de deuda del día anterior importó más a los inversores que la amenaza de más aumentos de tasas? ¿Quizás el mercado se consoló con la caída de los salarios por hora, además de las grandes revisiones a la baja del componente salarial del PIB del primer trimestre? Tal vez fue bajista posicionamiento? O tal vez Armstrong simplemente se equivocó. En cualquier caso, envíeme un correo electrónico: [email protected].

Deuda de automóviles de alto riesgo y bonos chatarra chatarra

Hay, como ha señalado Unhedged recientemente, algo que no va bien con el consumidor estadounidense de gama baja. Y si el problema se va a extender, parece probable que se extienda al crédito para automóviles, el tipo de deuda que muchos estadounidenses en los deciles de ingresos más bajos no tienen más remedio que cargar. Lo más parecido a los datos oportunos sobre la deuda de automóviles de alto riesgo que hemos encontrado es el índice de morosidad de 60 días de Fitch en los valores respaldados por automóviles de alto riesgo que califican. Los números van hasta abril:

La morosidad ahora está alcanzando los máximos previos a la pandemia y la tendencia es marcadamente al alza. Jenn Thomas, gerente de cartera de Loomis Sayles y la experta en deuda de consumo favorita de Unhedged, nos dice que el estrés en las hipotecas subprime se concentra en las cosechas más recientes: préstamos tomados en 2020 y 2021.

Si bien la tendencia ha mejorado un poco recientemente, esto se debe a que los prestatarios en estas cosechas que tuvieron los peores problemas incumplieron con sus préstamos y fueron eliminados de los fondos de préstamos subyacentes de los valores respaldados por activos. En lugar de que los impagos alcancen niveles de recesión, dice Thomas, lo que estamos viendo es que los prestatarios están “jugando de nuevo”: cayendo en la morosidad temprana pero pagando lo justo a tiempo para evitar la recuperación, y así sucesivamente. Pero la demanda de ABS para automóviles de alto riesgo sigue siendo muy fuerte, dice: “Es difícil no gustar un rendimiento superior al 5 por ciento para el papel a dos años”.

Estaremos atentos a las cifras de morosidad. Mientras tanto, ¿está ocurriendo algo similar con los bonos corporativos de menor calidad? Bueno, tal vez, solo. Oleg Melentyev, de Bank of America, informa que 10 emisores de alto rendimiento de EE. UU. incumplieron $7.200 millones en bonos en mayo, una tasa de incumplimiento anualizada del 7,3 % y una aceleración notable respecto de la tasa de incumplimiento del 2,3 % durante el año pasado (según Moody’s, hubo 20 impagos en todo el primer trimestre). Aquí, del equipo de Melentyev, hay un gráfico de la tasa de morosidad hasta finales de marzo. Observe que la tasa de impago ex-energía (la línea marrón) todavía está por debajo de los niveles de 2016-2018:

Melentyev también señala que la dispersión del rendimiento (definida en alto rendimiento como el porcentaje de bonos que cotizan a 4 puntos porcentuales o más del rendimiento del índice de referencia) ha ido en aumento. Más del 50 por ciento de los bonos CCC (los bonos basura más riesgosos) ahora cotizan muy por debajo del índice, por encima de un mínimo de menos del 20 por ciento en 2021. El mercado discrimina más entre “basura mala buena” y “basura mala”. Finalmente, las recuperaciones (la cantidad que reciben los tenedores de bonos en caso de incumplimiento), a unos 30 centavos por dólar, están “cerca de mínimos históricos”.

¿Está respondiendo el mercado a estas señales de estrés exigiendo mayores descuentos para poseer la deuda más riesgosa? Bloomberg informa que, visto en un base globales:

Los bonos corporativos más riesgosos están cayendo a medida que se propagan los signos de debilidad económica, lo que aumenta el espectro de más incumplimientos y dificultades.

La deuda de las empresas con calificación CCC, el nivel más bajo de basura, cayó al máximo en ocho meses en mayo, liderada por una caída del 23% en los bonos chinos. Se espera que permanezca bajo la presión del aumento de los costos de los intereses, la disminución de las ganancias y la disminución del acceso al capital a medida que las economías de Europa, China y los EE. UU. se tambalean.

“Comprar CCC ahora es jugar con fuego”, dijo Hunter Hayes, gerente de cartera de Intrepid Income Fund.

Esto es enfáticamente no Sin embargo, está ocurriendo en los Estados Unidos. Los diferenciales de CCC de EE. UU. sobre los bonos del Tesoro se redujeron en los últimos meses. Además, la diferencia en el diferencial entre la deuda CCC de EE. UU. y la deuda BBB (el peldaño más bajo del grado de inversión) se ha ido reduciendo desde fines del año pasado. En otras palabras, la prima por poseer la deuda estadounidense más riesgosa se está reduciendo:

El mercado de deuda corporativa de EE. UU. no parece estar valorando mucho el riesgo de recesión. Esto puede deberse a que el mercado está desabastecido de bonos, como ha escrito mi colega Harriet Clarfelt. Melentyev cree que el mercado está atascado donde está en parte porque, en un mercado de bonos basura muy disperso, “lo bueno ya es escaso”. [expensive]; y las cosas difíciles no reciben ofertas”. De todos modos, el patrón de debilitamiento de los fundamentos en el margen mientras los precios se mantienen firmes es similar a lo que vemos en las acciones. Hay apetito de riesgo por ahí.

Bancos en la sombra en Europa

Por lo general, Unhedged mantiene su atención directamente en los EE. UU. Pero incluso para los inversores estadounidenses, la estabilidad financiera del Banco Central Europeo informey en particular la sección sobre riesgos bancarios en la sombra, merece la pena leerla.

Los puntos básicos hechos en el informe son bastante familiares. Las instituciones financieras no bancarias (fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos del mercado monetario, aseguradoras) están creciendo mucho más rápido que los bancos. Con tasas de interés más altas, existe la posibilidad de que enfrenten retiros y escasez de liquidez, especialmente porque los bancos en la sombra aumentaron la exposición a activos ilíquidos como bienes raíces durante la era de tasas bajas.

Es importante destacar, señala el informe, que existen vínculos significativos entre el sistema financiero no bancario y los bancos; en particular, el primero posee muchos de los pasivos distintos de los depósitos del segundo, incluidos casi todos los bonos convertibles de los bancos europeos. “Las salidas significativas de tales fondos de inversión pueden desencadenar ventas de valores emitidos por bancos y otras instituciones financieras. Esto podría amplificar el impacto negativo de las presiones de los precios en los mercados de financiación bancaria”.

Los riesgos no son teóricos: ya hemos visto microcrisis en las que alguna combinación de apalancamiento y falta de liquidez en instituciones no bancarias ha provocado temblores en mercados más amplios. El BCE proporciona esta práctica tabla, que sirve como una especie de glosario de cómo las cosas pueden salir mal:

Ian Harnett de Absolute Strategy Research, que tuvo la amabilidad de señalarnos el informe del BCE durante el fin de semana, señala que esencialmente todo el crecimiento en las tenencias de activos financieros desde la crisis ha ocurrido fuera del sistema bancario. Las entidades no bancarias poseen ahora más de la mitad de los activos financieros de la zona del euro. Esto hace que el informe del BCE, en sus palabras, sea una “lectura incómoda”. Es poco probable que el próximo lío financiero europeo comience en un banco.

una buena lectura

Los alemanes comen mucho menos embutido.