El gran regalo del Reino Unido para el mundo a través de su omnicrisis muy británica del mes pasado, más allá del valor de la comedia y el schadenfreude, es proporcionar un recordatorio útil de que en los mercados las cosas pueden desmoronarse rápidamente, con sombrías consecuencias en el mundo real.
Algunos políticos han tratado de culpar de las escenas salvajes de la libra esterlina y, lo que es más importante, de los gilts, a factores globales, como si el “mini” presupuesto tóxico jugara solo un papel secundario. Esta noción es para los pájaros.
Pero un hilo de este pensamiento tiene sentido, y es que el impacto en el mercado de los planes fiscales condenados al fracaso del ex canciller Kwasi Kwarteng fue más rápido y más profundo de lo que debería ser. Esto fue por dos razones. Una es que los mercados de bonos están crujiendo bajo la presión de los rápidos aumentos de las tasas de interés y la inflación vertiginosa. El otro es el apalancamiento, que ha florecido en la larga era de tasas de interés bajas y aburridas, pero puede resultar contraproducente rápidamente cuando cambia el entorno.
En el caso del “mini” presupuesto, ahora presumiblemente un “nano” presupuesto ya que muchos de sus elementos clave fueron eliminados, los inversionistas en bonos encontraron los planes fiscales tan objetables y tan arrogantes en su presentación que los precios cayeron inusualmente rápido. Eso fue bastante malo. Sin embargo, lo que realmente salió mal es que esta liquidación tropezó con una mina terrestre llena de derivados: las estrategias empleadas por los fondos de pensiones para protegerse contra la inflación y el riesgo de tasa de interés.
A nadie se le había ocurrido hacer una prueba de estrés de estas estrategias de inversión impulsadas por pasivos con nombres aburridos para un escenario en el que los rendimientos de los gilts agregan un punto porcentual completo en un día, porque ¿por qué lo haría usted? Eso nunca había ocurrido antes. Bueno, ahora lo ha hecho, y podemos ver cómo esto llevó a todo el mercado dorado al límite.
Entonces, ¿podría volver a suceder esto en otro lugar? Parafraseando, la respuesta de Bank of America es, “bueno, claro, obviamente”.
“Por supuesto que algo se romperá, ¿qué más esperabas?” escribieron Athanasios Vamvakidis y Adarsh Sinha en el banco. En su opinión, todo este retorcimiento de manos sobre qué más podría salir mal al estilo de LDI del Reino Unido está fuera de lugar. “Algo ya se ha roto”, escribieron. “Inflación.”
Lo aterrador es que, como LDI, otros productos que suenan inocuos que tenían mucho sentido mientras las tasas de interés eran bajas están escondidos en lugares impredecibles. Ahora que las tasas de interés están aumentando rápidamente en respuesta a la inflación altísima, más de estas minas terrestres corren el riesgo de estallar.
Esta es una preocupación cada vez más apremiante. Max Kettner, estratega jefe de activos múltiples de HSBC, señaló que una de las razones clave por las que 2023 podría resultar tan desafiante como 2022 para los inversores es el riesgo de que, como él dijo, “algo se rompa”.
“Dada la cantidad récord de endurecimiento de las condiciones financieras, el riesgo de un accidente en los mercados financieros ha aumentado considerablemente”, escribió. “Ya sea la reciente agitación en el Reino Unido, el implacable debilitamiento del yen, el deterioro de la liquidez en los mercados de crédito e incluso de tasas, los incumplimientos en los mercados emergentes o, de hecho, algo que nos falta por completo, la lista se ha hecho más larga en los últimos meses”.
Tratar de identificar lo que podría desmoronarse es una tontería. El objetivo de los shocks es que no los esperas ni sabes de dónde vienen. La buena noticia es que las autoridades se han sentado y tomado nota. Sir Jon Cunliffe, vicegobernador de estabilidad financiera del Banco de Inglaterra, señaló esta semana que el “episodio en el mercado de los gilts” había agudizado el enfoque sobre la necesidad de monitorear y regular las instituciones financieras no bancarias.
En otros lugares, nadie quiere una repetición del espectáculo de terror en el Reino Unido en su territorio. En los Países Bajos, que tiene un sistema de jubilación con algunas similitudes con el del Reino Unido, las autoridades han instado a los fondos de pensiones a que consideren aumentar las tenencias de activos líquidos en caso de un shock como el del Reino Unido.
Y los administradores de fondos ahora están considerando riesgos que hace solo unos meses se habrían considerado extravagantes. ¿Qué pasa si, por alguna razón, el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. un día se vuelve loco como lo hicieron los gilts? Después de todo, los movimientos de precios en los EE. UU. han sido alarmantemente grandes y abruptos últimamente. ¿Qué pasaría con los inversores asiáticos si el Banco de Japón abandonara su política de compra de bonos y los rendimientos se dispararan al alza? ¿Qué otras partes del sistema bancario en la sombra están preparadas para una implosión?
El problema es que puede ser demasiado tarde para desactivar los riesgos. “Era un momento en que los bancos centrales relajaban agresivamente las políticas en las décadas anteriores de la era de baja inflación, para alcanzar una meta de inflación que estaba fuera de su alcance. En su lugar, se creó una economía con burbujas de precios de activos, adicta a tipos de interés cero, amplia liquidez y la [support of] bancos centrales”, dijo BofA.
Instituciones de agosto como el Banco de Pagos Internacionales advirtieron repetidamente sobre los peligros del apalancamiento oculto, agregó. “En este contexto, ¿por qué se permitió a los fondos de pensiones del Reino Unido entrar en inversiones tan apalancadas para empezar?” Es una buena pregunta pero sin sentido. Lo que importa ahora es estar alerta y verificar las suposiciones. Los mercados de bonos gubernamentales que sustentan los precios de los derivados y otros activos a nivel mundial simplemente no se comportan como solían hacerlo.
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