Los inversores se están preparando para una batalla con el Banco de Japón este verano, ya que aumentan las apuestas de que la marea mundial de inflación creciente incitará al banco central a renunciar a sus esfuerzos por mantener los rendimientos de los bonos cerca de cero.
El renovado entusiasmo de los gestores de fondos extranjeros por las apuestas contra los bonos del gobierno japonés —un negocio que ha fracasado con tanta frecuencia en las últimas dos décadas que se ganó el apodo de “hacedor de viudas”— también los pone en desacuerdo con la mayoría de los inversores japoneses que piensan que el BoJ mantendrá sus armas a pesar del colapso del yen a un mínimo de 24 años.
En la reunión de política monetaria de la semana pasada, el banco central japonés renovó su compromiso de comprar tanta deuda pública como sea necesario para mantener los costos de endeudamiento a 10 años por debajo del 0,25 por ciento. Este compromiso con el llamado control de la curva de rendimiento, una característica de larga data de la política monetaria en una economía que durante décadas ha luchado por generar una inflación significativa, coloca a Japón cada vez más fuera de sintonía con una carrera precipitada hacia tasas de interés más altas en todo el mundo.
Pero está aumentando la presión sobre el BoJ para que aligere su toque, con muchos inversores entrando en posiciones cortas en bonos del gobierno japonés (JGB). Esas apuestas sobre la caída del precio de la deuda serían buenas si el banco central permitiera que los rendimientos subieran por encima de su tope actual, un acontecimiento que podría dar un nuevo impulso a la venta masiva de bonos globales prolongada de este año. Los precios de los bonos caen a medida que aumentan sus rendimientos.
“En un mundo en el que todo el mundo se está ajustando, el BoJ está bailando con una melodía diferente”, dijo James Athey, gerente senior de cartera de bonos de Abrdn. “Tienes que preguntarte cuánto tiempo pueden mantener esto, y cuando estas cosas explotan, tiende a ser dramático”.
“Si el BoJ ya no actúa como ancla para los mercados de bonos, entonces creo que se produce un pequeño impacto global”, agregó Athey.
Está viendo una instantánea de un gráfico interactivo. Es muy probable que esto se deba a que está desconectado o JavaScript está deshabilitado en su navegador.
Pero los últimos jugadores en el comercio de viudas podrían tener una larga espera, según Koichi Sugisaki, estratega macro de Morgan Stanley MUFG.
“La venta corta de JGB proviene de fondos de cobertura no japoneses”, dijo. “La mayoría de los inversores japoneses no ven ninguna posibilidad de cambio de política a corto plazo”.
Los mercados están mostrando señales de advertencia de que la política del BoJ está bajo una presión cada vez mayor. Para defender su objetivo de rendimiento, el banco central ha estado comprando JGB en lo que va de junio a una tasa mensual de 20 billones de yenes, el doble del ritmo observado en el pico anterior de compra de bonos en 2016, según un análisis de Deutsche Bank.
Además del rendimiento a 10 años, que está sujeto a la política del BoJ, los costos de endeudamiento a corto y largo plazo se han elevado a medida que aumentan las tasas de interés mundiales. La curva de rendimiento de Japón, el gráfico de sus rendimientos a través de vencimientos crecientes, generalmente sería una línea suave con pendiente ascendente. Pero ha desarrollado una torcedura distinta alrededor del punto de 10 años.
El BoJ no tiene límite teórico en su capacidad para comprar deuda pública con yenes recién emitidos, pero la creciente brecha de rendimiento con otras economías desarrolladas ha llevado a la moneda del país a un mínimo de 24 años frente al dólar.
La caída del 16 por ciento del yen frente al dólar en lo que va del año ha puesto repetidamente al gobierno y al banco central en un aprieto. Hasta ahora, su respuesta ha sido expresar su preocupación por la velocidad de la disminución, pero no por su nivel real. Esa posición puede verse sometida a una mayor presión en las próximas dos semanas cuando los políticos japoneses comiencen a hacer campaña para unas elecciones a la cámara alta en las que la inflación importada y la presión sobre los hogares encabezarán la agenda.
Japón ha evitado hasta ahora lo peor del aumento global de los precios que ha acompañado la recuperación de la pandemia de Covid-19 y se ha visto exacerbado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia. A pesar de que la inflación subió a un máximo de siete años de 2,5 por ciento en abril, el BoJ se ha mantenido mucho más confiado que sus contrapartes en los EE. UU. y Europa en que los aumentos de precios son transitorios.
Aun así, algunos inversores creen que la debilidad del yen, que eleva el costo de las importaciones, mantendrá la inflación alta durante más tiempo y dificultará que el BoJ se ciña al mantra transitorio.
“El BoJ ha ganado su batalla contra la inflación y ahora se puede normalizar la política monetaria”, dijo Naruhisa Nakagawa, fundador del fondo de cobertura Caygan Capital, que está vendiendo JGB en corto.
Es poco probable que el BoJ señale un abandono o relajación del control de la curva de rendimiento por adelantado, por temor a dar luz verde a los inversores para deshacerse de los JGB en masa.
“Cuando se produce un cambio en la política, casi por definición, tiene que surgir de la nada”, dijo Mark Dowding, director de inversiones de BlueBay Asset Management, que actualmente tiene una posición corta “considerable” en JGB. Dowding cree que una serie de lecturas de inflación por encima de su objetivo del 2 por ciento en los próximos meses podría persuadir al BoJ a cambiar de rumbo, y argumenta que el banco central puede ser reacio a simplemente aumentar su límite de rendimiento, invitando a la presión del mercado sobre el nuevo objetivo.
“Una vez que ya no es una línea sacrosanta en la arena y más un objetivo móvil, corres el riesgo de hacerte la vida muy difícil”. En cambio, el BoJ puede preferir eliminar por completo el control de la curva de rendimiento, lo que podría hacer que el rendimiento de los bonos a 10 años salte a alrededor del 0,75 por ciento, piensa Dowding.
Los administradores de fondos como Dowding argumentan que la presión alcista sobre los rendimientos globales hace que sea poco probable un gran repunte del JGB, lo que limita su desventaja incluso si el BoJ se mantiene firme.
“Nos gusta la asimetría”, dijo Peter Fitzgerald, director de inversiones de activos múltiples y macro de Aviva Investors, quien también está apostando por mayores rendimientos de JGB. “Si te equivocas, no es un gran costo de oportunidad”.
Pero la reputación del comercio corto de JGB por frustrar a generaciones de inversores es suficiente para mantener alejados a otros.
“No creo que sea un lugar para ir de ninguna manera material”, dijo Kate El-Hillow, directora de inversiones de Russell Investments. “Solo tengo la palabra hacedor de viudas en mi mente. Creo que está ahí por una razón”.
Información adicional de Laurence Fletcher