El mundo académico de la ETF es enrarecido. Pero las disputas que alberga no son menos acaloradas que las del campo más conocido de la macroeconomía.
Este mes, un artículo de un cuarteto de académicos de tres escuelas de negocios (Columbia, Chicago Booth y Pensilvania) desató una disputa sobre el tema de nicho de la liquidez del mercado de las canastas de valores que sustentan los fondos negociados en bolsa de bonos corporativos.
Una disputa similar siguió a la publicación el año pasado de un papel por otros dos académicos, de la Universidad de Notre Dame y el Banco de Pagos Internacionales, sobre un tema relacionado. Cada documento llegó a diferentes conclusiones, y cada uno provocó desacuerdo.
Tales disputas son en cierto modo sorprendentes. Se supone que los ETF son productos ultrasimples: fondos baratos y fáciles de usar que invierten en una amplia gama de acciones, bonos u otros activos, lo que distribuye el riesgo para los inversores inexpertos. Pero como ocurre con gran parte de las finanzas modernas, la realidad es muy diferente de la apariencia.
Esto se aplica en particular a los ETF de bonos corporativos, que han demostrado ser enormemente populares. más de 1,2 billones de dólaresen comparación con apenas $ 10 mil millones en 2009. Se desvían del principio ETF original de manera bastante significativa y de formas complejas que es poco probable que los inversionistas promedio entiendan.
La complejidad está respaldada por un razonamiento práctico, pero problemático. Los bonos corporativos, especialmente los de alto rendimiento, son mucho menos líquidos que las acciones. Para mitigar el problema de un desajuste entre un ETF de acceso instantáneo y las inversiones subyacentes ilíquidas, los diseñadores de ETF suelen utilizar una pequeña cantidad de bonos como sustitutos de toda la cartera.
Pero esta alquimia no está exenta de riesgos. En tiempos normales, el precio del ETF debería reflejar el valor subyacente de los bonos. Los bancos de inversión tienen como objetivo facilitar eso, ya sea como los llamados participantes autorizados, creando nuevas acciones de ETF o disolviéndolas, o como creadores de mercado principales que igualan a compradores y vendedores.
No siempre funciona. Esto fue particularmente evidente cuando surgieron grandes diferencias entre el precio de los ETF y el valor subyacente de los bonos en el punto álgido de la pandemia de Covid-19 a principios de 2020. Esto se debió en parte a la falta de liquidez de los bonos subyacentes. Pero los mecanismos diseñados para contrarrestar eso pueden haber magnificado la distorsión.
Otra anomalía durante este estrés del mercado fue que los bonos de grado de inversión y los ETF de grado de inversión a menudo se negociaron con menos fluidez que los bonos de mayor riesgo y menos líquidos y los ETF vinculados. Nuevamente los expertos de la academia y del mercado discrepan en las razones. Pero nuevamente, las razones importan menos que el efecto, que es que los ETF de bonos no son lo que parecen: en efecto, son productos derivados, que dependen de estructuras complejas que pueden estar abiertas al abuso.
La combinación de latitud estructural y escasa liquidez sugiere, in extremis, un riesgo potencial similar a la forma en que el Libor Se manipuló el índice de referencia de la tasa de interés: los comerciantes bancarios que colaboraron para establecer las tasas Libor abusaron del mecanismo, favoreciendo sus propios intereses financieros. Cuando los estructuradores de ETF eligen bonos proxy, pueden reducir los precios de ciertos bonos mientras protegen a otros.
Hay dos razones adicionales para preocuparse. En primer lugar, el propio mercado de bonos corporativos se verá sometido a una dura prueba durante el próximo período, ya que las presiones económicas en muchos países pesan sobre los balances de las empresas. En segundo lugar, el mercado puede verse sacudido por el desenlace del vasto experimento de política económica que fue la flexibilización cuantitativa.
Algunos bancos centrales, en particular la Reserva Federal de EE. UU., compraron ETF de bonos corporativos como parte de su QE. Estos fueron en pequeñas cantidades (la Reserva Federal compró $ 14 mil millones en relación con un balance total de $ 9 billones), por lo que la reventa causó un impacto insignificante en el mercado. Pero la reversión del programa QE más amplio aún podría albergar riesgos de estabilidad para los bonos corporativos también: el desorden en los mercados rara vez respeta los límites de las clases de activos.
Al mismo tiempo, las viejas salvaguardas sistémicas se han debilitado. Por muy buenas razones, se introdujeron estrictas reglas de capital bancario después de la crisis financiera de 2008. Pero eso ha hecho que las actividades intensivas en capital, como la creación de mercados a gran escala, sean poco atractivas y dañen aún más la liquidez. como un 2020 Documento de la Institución Brookings destacado, las posiciones de los distribuidores en bonos corporativos se desplomaron de $ 300 mil millones en 2006 a menos de $ 50 mil millones en 2019.
Incluso si las tensiones que se avecinan no provocan el colapso de los mercados, el sector de bonos corporativos, y los ETF de bonos corporativos en particular, seguirán siendo una vulnerabilidad sistémica preocupante.
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