El escritor es un ex banquero central y profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.
¿Por qué a la Reserva Federal de EE. UU. le resulta tan difícil convencer al mercado de que va en serio cuando se trata de no recortar las tasas? El acta de la reunión de diciembre decía claramente: “Ningún participante anticipó que sería apropiado comenzar a reducir el objetivo de la tasa de fondos federales en 2023”. Sin embargo, esta declaración agresiva hizo poco para cambiar las expectativas del mercado, lo que dificultó el trabajo de la Fed de desacelerar la economía.
Los estados de cuenta del banco central tienen influencia porque la gente todavía cree que las instituciones harán lo que digan. Y esa credibilidad se obtiene a través de una combinación de reputaciones de los banqueros centrales (ya sea como palomas o halcones), acciones pasadas, las herramientas de política que tienen y los marcos en los que operan. Desafortunadamente, el tipo de credibilidad que se necesita para escapar de un régimen de inflación excesivamente baja, que teníamos hasta hace poco, es diferente del tipo que se necesita para frenar la inflación alta, que tenemos ahora. Y por su propia naturaleza, la credibilidad no se convierte en un centavo.
Tradicionalmente, los bancos centrales han lidiado con una alta inflación. El gasto público típicamente sobreestimuló la economía para generar crecimiento. Los bancos centrales ayudaron e instigaron esto, no solo manteniendo las tasas bajas, sino también financiando el gasto público. En el proceso, lograron impulsar la inflación, que perjudicó el crecimiento a medida que se afianzaba. Luego, tal vez aprendiendo de la Fed bajo Paul Volcker, los países decidieron que era mejor tener un banco central tecnocrático independiente, con el mandato de mantener la inflación bajo control a través de un marco de metas de inflación. Y así los bancos ganaron credibilidad como luchadores contra la inflación.
Pero después de la crisis financiera mundial, la inflación cayó demasiado, lo que hizo que el desafío la empujara hacia arriba. Para impulsar la inflación, los bancos centrales tuvieron que desarrollar un nuevo tipo de credibilidad. En palabras del economista Paul Krugman, tenían que “prometer de manera creíble ser irresponsables” cuando veían la inflación, comprometiéndose a contenerla en lugar de combatirla ferozmente.
Y así, los bancos centrales adoptaron un nuevo conjunto de herramientas. La flexibilización cuantitativa, por ejemplo, mediante la cual el banco anuncia que comprará bonos del gobierno durante un período prolongado, funcionó en parte al comprometer al banco a no subir las tasas hasta que llegara al final de su programa de compra anunciado. De hecho, esto puede ser parte de la razón por la que tanto la Fed como el Banco Central Europeo tardaron en subir las tasas cuando la inflación repuntó a fines de 2021. Los bancos centrales también actuaron de manera que socavaron las creencias sobre su determinación de subir las tasas, como cuando la Fed detuvo los aumentos de tasas después de que los mercados comenzaran a desplomarse a fines de 2018.
Finalmente, los bancos centrales cambiaron sus marcos para incorporar la tolerancia a la inflación dentro de ellos. Un elemento clave del nuevo marco de la Fed, adoptado en 2020, fue que ya no sería preventivo para evitar la inflación. Se abandonó el viejo mantra de que si estás mirando la inflación a los ojos ya es demasiado tarde.
Si bien nada de esto fue particularmente efectivo para aumentar la inflación, puede haber animado al gobierno a gastar más, sabiendo que el banco central no aumentaría las tasas de interés rápidamente. Cuando llegó la pandemia, hubo pocas restricciones en el gasto público que, junto con la guerra en Ucrania, nos empujaron de nuevo a un régimen de alta inflación. Pero los bancos centrales nuevamente se encuentran con el tipo equivocado de credibilidad, a saber, la suposición de que tolerarán la inflación. No es de extrañar que los mercados sigan valorando los recortes de la Fed, incluso cuando la Fed insiste en que no se volverá acomodaticia hasta que se controle la inflación. En resumen, la credibilidad del banco central solo es útil cuando es apropiada para el régimen inflacionario al que se enfrenta.
¿Debería la Fed trabajar una vez más para recuperar la credibilidad como halcón de la inflación? La credibilidad toma mucho tiempo para construirse y los regímenes de inflación podrían cambiar nuevamente. No es impensable que el envejecimiento de la población, la baja inmigración, la desglobalización y la desaceleración de China sumerjan al mundo en un entorno de bajo crecimiento y baja inflación una vez más.
Sin embargo, los bancos centrales probablemente serán más efectivos si renuevan su compromiso de combatir la alta inflación. Y si la inflación cae demasiado, tal vez deberíamos aprender a vivir con ella. Es difícil argumentar que toda la actividad frenética en el reciente régimen de baja inflación fue efectiva y distorsionó el crédito, los precios de los activos y la liquidez en formas que nos están perjudicando hoy. Pero mientras la baja inflación no colapse en una rápida espiral deflacionaria, los bancos centrales no deberían preocuparse demasiado. En cambio, deberían devolver la responsabilidad a los gobiernos y al sector privado cuando se trata de generar un crecimiento sostenido.