¿Qué podemos aprender de los monetaristas sobre lo que sucedió con los precios después de la pandemia de Covid-19? ¿Qué podemos aprender de los errores cometidos en la década de 1970? El propósito de plantear estas preguntas es inyectar humildad en los debates actuales, especialmente entre los banqueros centrales. Su fracaso en pronosticar o prevenir los grandes saltos en los niveles de precios de los últimos años es significativo. Entonces, ¿por qué sucedió y qué podría sugerir la historia sobre los errores que aún están por venir?
Es posible argumentar que no hay nada que aprender. Se podría sugerir que Covid-19 fue un evento único al que los responsables políticos respondieron de la manera más sensata posible. Del mismo modo, la década de 1970 es historia antigua. Nuestros formuladores de políticas no cometerían el error de dejar que la inflación se disparara nuevamente, incrustando así expectativas de inflación permanentemente alta. Me gustaría creer en estas proposiciones. Pero yo no.
Comience con dinero. Ha habido dos obstáculos para tomar en serio la oferta monetaria. Lo más importante es que fue descartado como objetivo e incluso como indicador por macroeconomistas “respetables” hace mucho tiempo. Menos importante fue la histeria de tantos sobre la flexibilización cuantitativa introducida después de la crisis financiera mundial. Esto oscureció lo que era tan diferente esta vez.
Como señalé en una columna publicada hace casi un año, el economista británico Charles Goodhart argumentó en 1975 que “cualquier regularidad estadística observada tenderá a colapsar una vez que se ejerza presión sobre ella con fines de control”. Esa idea resultó relevante para el monetarismo de la década de 1980. Pero, sugerí, hay un corolario: si ya no se usa como objetivo, el dinero podría volver a ser un indicador útil.
Recientemente, Claudio Borio del Banco de Pagos Internacionales ha sugerido cómo esto podría convertirse en el caso del dinero, una vez más. Por lo tanto, argumenta, la importancia del dinero depende de si la inflación es alta o no. En otras palabras, la presencia de “dinero en exceso” en los balances influye más en el comportamiento cuando las personas son sensibles a la inflación que cuando no lo son.
En una excelente publicación reciente sobre Dinero: por dentro y por fuerat, Chris Marsh de Exante Data explica cómo el dinero cayó del pensamiento de los economistas monetarios y los banqueros centrales. Señala, sin embargo, que es probable que una gran expansión de la oferta de dinero afecte significativamente el gasto. Eso es aún más probable si el dinero creado por los bancos centrales financia efectivamente los déficits fiscales, como sucedió de manera tan sorprendente en 2020.
Un punto crucial es que esto difería mucho de lo que sucedió después de 2008. El resultado de la crisis financiera fue una desaceleración dramática en la creación de dinero por medio de préstamos bancarios. El dinero creado por los bancos centrales a través de sus compras de activos (QE) compensó esta desaceleración endógena del crecimiento monetario. Esto redujo significativamente la gravedad de la desaceleración económica posterior a la crisis.
A principios de 2020, sucedió lo contrario: el crecimiento del crédito privado y la creación de dinero por parte de los bancos centrales fueron muy fuertes. El crecimiento anual promedio del M2 de EE. UU. desde fines de 2008 hasta fines de 2019 fue solo del 6 por ciento. En el año hasta febrero de 2021, creció un 27 por ciento. No sorprende entonces que, con los impulsos fiscales también, la demanda interna nominal de EE. UU. aumentara más del 20 por ciento en los dos años hasta el tercer trimestre de 2022. Eso generó una fuerte recuperación. Pero también apoyó un salto en el nivel de precios: en los dos años hasta diciembre de 2022, el índice de precios al consumidor básico de EE. UU. subió un 11,5 %, muy por encima del 4 % implícito en el objetivo anual del 2 % de la Reserva Federal.
Ese fue el pasado. ¿Ahora que? Las medidas de dinero en sentido amplio de EE. UU. ahora están cayendo. En diciembre de 2022, por ejemplo, el M2 de EE. UU. estaba un 2,5 % por debajo de su máximo de marzo. Los datos sobre medidas más amplias proporcionadas por el Centro para la Estabilidad Financiera muestran la misma imagen. Esto sugiere que la inflación podría caer más rápido de lo esperado. Incluso es posible que si el objetivo es solo estabilizar la inflación en lugar de hacer retroceder el nivel de precios, la política sea demasiado estricta.
Sin embargo, todavía parece haber un exceso de dinero. Además, el economista danés Jesper Rangvid, en su blog de enero de 2023, ofrece una comparación aleccionadora con la década de 1970. Señala, correctamente, la relevancia de las comparaciones con otro período cuando una combinación de fuertes expansiones fiscales y monetarias interactuó con choques de oferta para generar una alta inflación. Pero en la década de 1970 hubo dos picos. Los precios de la energía jugaron un papel en ambos. Pero también lo hizo la política monetaria expansiva.
Rangvid agrega que: “Tan pronto como la inflación comenzó a caer a principios de la década de 1970, la Reserva Federal redujo la tasa de fondos federales. Esto fue demasiado pronto. Implicaba que la tasa de interés real cayó demasiado rápido y demasiado”. En diciembre de 2022, lo que el Banco de la Reserva Federal de Atlanta denomina inflación de “precio rígido” superaba el 5 % sobre una base anualizada de un mes, anualizada de tres meses y anual. Rangvid llegó a la conclusión de que podría tomar incluso más tiempo para que la inflación volviera a bajar al 2 por ciento que a mediados de la década de 1970, tal vez otros dos años. Pero existe el peligro no solo de aflojarse demasiado pronto, sino también de aflojarse demasiado bajo lo que probablemente sea una presión política feroz, lo que generaría otro aumento repentino.
El gran punto es que el genio de la inflación ahora está fuera de su lámpara. Estoy de acuerdo con Rangvid en que la política monetaria debería haberse endurecido antes. También estoy de acuerdo con Marsh en que los bancos centrales no deberían haber ignorado el dinero, como también ha argumentado Mervyn King. Podría haber un caso para esperar a ver qué sucede antes de seguir endureciendo, al menos en los EE. UU., especialmente si uno se enfoca en los datos monetarios. Pero la inflación también podría resultar más persistente a la baja de lo esperado. Pase lo que pase, no repita lo que pasó en la década de 1970: bajar la inflación y luego mantenerla baja.
Sigue a Martin Wolf con miFT y en Gorjeo
About the Author
