Hay muchas cosas en el mercado del Tesoro en este momento, y nada de eso es bueno. El Día de la Liberación parece haberse transformado en el Día de la Liquidación.
Es posible que haya visto términos como “fuera de las carreras”, “operaciones básicas”, “swap spreads” y “omg son vamos a morir” en los últimos días (incluso aquí en Alphaville) y ha estado un poco desconcertado.
Nos damos cuenta de que no todos son idiotas de ingresos fijos que somos, por lo que aquí hay un explicador de algunas de las estrategias más comunes de “valor relativo” que los fondos de cobertura a menudo persiguen en el mercado de bonos.
Este no es el en realidad Cosas funky. En realidad, estos son intercambios bastante simples que han existido de alguna forma durante décadas. Pero algunos de ellos fueron sobrealimentados en la era posterior a la crisis, gracias a la retirada de los bancos requeridos por la regulación y el aumento de los fabricantes de mercado algorítmicos más delgados, y todos tienen el potencial de explotar raramente pero espectacularmente (a saber LTCM).
Si eres un lector de Alphaville diligente, entonces algo de esto puede parecer familiar, como hemos reutilizado o adaptado material anterior de publicaciones anteriores. Pero pensamos que podría tener sentido reunir todas estas cosas en un explicador simple (ish), y reescribir todo desde cero se sintió redundante. Como siempre, háganos saber en los comentarios si nos hemos equivocado en el proceso de simplificar las cosas.
Tesoro de operaciones
Este es el que se habla con mayor frecuencia, ya que es uno de los comerciales de valor relativo de ingresos fijos más antiguos, que datan de al menos 1979, cuando Salomon Brothers ‘ John Meriwether levantó una versión de EF Ecksteinuno de los primeros corredores de futuros del Tesoro.
Los futuros del Tesoro generalmente se negocian en un de primera calidad Para el bono del gobierno, puede entregar para satisfacer el contrato de derivados. Esto se debe principalmente a que son una forma conveniente para que los inversores obtengan exposición apalancada a los bonos del Tesoro (solo tiene que reducir un margen inicial para la exposición nominal que está comprando). Los administradores de activos son, como resultado, principalmente futuros de tesorería netos.
Sin embargo, esta prima abre una oportunidad para que los fondos de cobertura tomen el otro lado. Venden futuros del Tesoro y compran bonos del Tesoro para cubrirse, capturando una propagación casi libre de riesgos de algunos puntos básicos. Normalmente, los administradores de fondos de cobertura no se salen de la cama para unos pocos BPS miserables, pero debido a que los bonos del Tesoro son tan sólidos que puede aprovechar el comercio muchas, muchas veces.
Supongamos que deja $ 10 millones para bonos del Tesoro y vende un valor igual de futuros. Luego puede usar los bonos del Tesoro como garantía para, por ejemplo, $ 9.9mn de préstamos a corto plazo en el mercado de repositorios. Luego compra otros $ 9.9MN de bonos del Tesoro, vende una cantidad equivalente de futuros del Tesoro y repite el proceso una y otra vez.
Es difícil tener una idea firme de cuál es la cantidad típica de apalancamiento que usan los fondos de cobertura para los oficios de bases del Tesoro, pero Alphaville reúne que hasta 50 veces es normal y hasta 100 veces puede suceder. En otras palabras, solo $ 10 millones de capital pueden soportar hasta $ 1 mil millones de compras del Tesoro.
Aquí hay un buen esquema que muestra cómo funciona todo, de una gran lectura anterior sobre el tema:
¿Y qué tan significativo es el comercio de agregado? Bueno, es una medida imperfecta por muchas razones, pero el mejor proxy para su tamaño general es el posicionamiento neto de futuros de tesorería de los fondos de cobertura, que actualmente es de alrededor de $ 800 mil millones, con los administradores de activos la imagen del espejo en el lado largo.
El problema es que tanto los futuros del Tesoro como los mercados de repositorio exigen mucha más garantía cuando hay una cantidad inusual de volatilidad en el mercado del Tesoro. Y si el fondo de cobertura no puede poner en cuenta los prestamistas pueden confiscar la garantía, los bonos del Tesoro) y venderlos en el mercado. Como resultado, es un gran peligro que acecha dentro del mercado que se supone que es el equivalente del sistema financiero de un refugio de bombas.
Vimos esto de manera más memorable en marzo de 2020, cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos tardó casi $ 1Tn en las compras del Tesoro para evitar que el mercado de bonos del gobierno de los Estados Unidos explote. En este momento no estamos allí, pero ha habido un “bucle de fatalidad” similar de llamadas de margen, liquidación y caída de precios en los últimos días.
Intercambios fuera de la carrera
Otro famoso comercio del Tesoro también popularizado por LTCM aprovecha cómo los inversores en el mercado de bonos del gobierno de los Estados Unidos generalmente pagan una prima para el bono del Tesoro más recientemente emitido.
Esto se debe a que el tesoro recién ministado, que se llama seguridad “en ejecución”, es la más líquida. Después de unas pocas semanas o meses de emisión, tiende a establecerse en cuentas en compañías de seguros, bancos o planes de pensiones, donde no cotiza tanto. Se convierte en un bono del Tesoro “fuera de la carrera”.
Pero inevitablemente, todos los bonos del Tesoro en la carrera se convierten en tesoros fuera de la carrera eventualmente, por lo que la diferencia de precios puede ser explotada por los fondos de cobertura. Acortan los bonos del Tesoro más frescos y dan mucho tiempo el más cercano fuera de la carrera, lo que podría ser unos meses más antiguo.
Una vez que surge un nuevo bono en la carrera, los precios entre los dos valores deberían converger. A veces estamos hablando solo de un par de puntos de diferencia entre dos tesoros muy similares, pero aquí hay un gráfico que muestra la diferencia de rendimiento entre los bonos del Tesoro que maduran en nueve y 10 años para aclararlo.
Como puede ver, puede ser tan bajo como cero, generalmente es alrededor de 4-5 puntos básicos y ahora se ha disparado hasta casi 9 puntos básicos (y al momento de escribir, el comercio estadounidense realmente aún no se ha puesto en marcha).
Al igual que las operaciones de bases del Tesoro, esto solo funciona con enormes cucharadas de apalancamiento. Y debido a que ambas piernas del comercio son tesoros de EE. UU. lote de esto, tal como lo hacen con los oficios de bases del Tesoro.
Por supuesto, el hecho de que las propagaciones deberían limitarse con el tiempo no significa que siempre lo hagan. Tanto en la muerte de LTCM en 1998 como en marzo de 2020, la propagación entre los valores fuera y en la carrera también se disparó drásticamente, ya que la violencia de la volatilidad obligó a los fondos de cobertura a relajar el comercio.
Como la de la Reserva Federal minutos del 15 de marzo de 2020 anotó:
En el mercado del Tesoro, después de varios días consecutivos de condiciones de deterioro, los participantes del mercado informaron una disminución aguda en la liquidez del mercado. Varios distribuidores principales les resultó especialmente difícil hacer mercados en valores del Tesoro fuera de la carrera e informaron que este segmento del mercado había dejado de funcionar de manera efectiva.
Una vez más, no estamos viendo en ningún lugar cerca de esta turbulencia en este momento, pero los diferenciales fuera de la carrera se han ampliado, lo que implica que este podría ser otro factor que contribuye a la venta de mercado del Tesoro.
Intercambio de intercambios de propagación
Este es un nuevo culpable, y uno que Alphaville inicialmente descartó como un contribuyente más pequeño que el comercio base que se deshizo. Pero a partir de nuestras conversaciones parece que en realidad podría haber sido el más grande hasta ahora.
Debido a varios bits de regulación de crisis post-financiera, los bancos estadounidenses están limitados en la cantidad de bonos del Tesoro que pueden tener. Mientras tanto, los intercambios de tasas de interés autorizados son menos intensivos en capital, lo que ha llevado a un sports de intercambio, la diferencia entre el bit de tasa fija de un intercambio de tasas de interés y el rendimiento de bonos del gobierno comparable, para mantenerse principalmente en territorio negativo durante muchos años.
Ha sido especialmente frecuente para swaps a largo plazo. En la práctica, los diferenciales de intercambio negativo simplemente reflejaban el aumento del costo de almacenar cosas en los balances de los bancos. Como dijo el banco para los asentamientos internacionales en un informe el año pasado:
Los diferenciales negativos compensan a los intermediarios por tener bonos del gobierno en sus balances y ingresar swaps como pagadores de tarifas fijas. Los mercados de intercambio y bonos son intermedios por los concesionarios afiliados a los bancos que requieren remuneración por usar sus balances y asumir riesgos asociados. Cuando los concesionarios absorben una gran cantidad de bonos, incurren en los costos de financiación en el mercado de repo para financiar la larga posición de bonos.
Además, tienden a cubrir el riesgo de tasa de interés pagando la tasa de intercambio fija y recibiendo la tasa flotante. Al hacerlo, los concesionarios también deben tener en cuenta los costos del balance de la gestión de riesgos internos y las reglas prudenciales, así como los costos de oportunidad de otros usos de su capacidad de balance general.
Si estos costos son lo suficientemente altos, los concesionarios los recuperarán a través de una extensión negativa de intercambio. Además, si los balances del concesionario están limitados, es posible que los jugadores no bancarios, como los fondos de cobertura, deben ser incentivados para intervenir, implementando apalancamiento de repo para asumir posiciones similares a los concesionarios.
Sin embargo, a principios de año, mucha gente se entusiasmó con la perspectiva de que la nueva administración Trump relajara gran parte del edificio regulatorio posterior a la crisis.
Y eso aumentó la posibilidad de que las tasas de intercambio negativas se evaporen repentinamente, ya que los bancos serían liberados para tener más bonos del Tesoro, o simplemente tener mucho más espacio en el balance de balance para financiar fondos de cobertura que querían arbitragar la propagación.
En febrero, Barclays estimó que el desguace de la “relación de apalancamiento suplementaria” por sí sola podría crear alrededor de $ 6TN de “capacidad de exposición de apalancamiento”, lo que en particular ayudaría a los bonos bonos. Como resultado, los fondos de cobertura a principios de este año fueron largos tesoros y swaps cortos en la expectativa de que la propagación voltee de ser profundamente negativa a más cercano a cero.
Sin embargo, el comercio de convergencia solo funciona con mucha apalancamiento (podría haber detectado un tema aquí). Y la reciente volatilidad ha aumentado los requisitos de margen en todos los ámbitos, desentrañando muchas de estas operaciones.
Que a su vez ha hecho que el intercambio se extienda aún más negativoy condujo a una nueva ronda de llamadas de margen, aún más diferencias negativas de intercambio, etc.
Ok Ok, eso es suficiente. Entonces, ¿qué significa todo?
Bueno, esa volatilidad del mercado del Tesoro desencadenada por el nuevo régimen arancelario de la administración Trump ahora ha provocado una relajación técnica de miles de millones de dólares de oficios de fondos de cobertura altamente apalancados, un poco como cómo los planes de presupuesto juzgados de Liz Truss provocaron una crisis de estrategias LDI en el mercado dorado.
Todas estas operaciones son en su forma básica bastante segura, y posiblemente un servicio a los mercados financieros, al ayudar a apoyar los mercados del Tesoro y garantizar que todas las diferentes partes del ecosistema de tarifas más amplias estén unidas. Es el nivel y la comodidad del apalancamiento lo que puede hacerlos peligrosos ocasionalmente.
Normalmente, estas cosas se queman pronto, pero existen expectativas crecientes de que la Reserva Federal puede tener que intervenir para evitar que la venta de tesorería se vuelva desordenada y destructiva. En otras palabras, no per se para mantener bajos los rendimientos, sino para garantizar que no haya percances financieros importantes.
Sin embargo, en algún momento realmente debemos detenernos y pensar si queremos que el mercado del Tesoro de los Estados Unidos sea tan vulnerable a este tipo de situaciones que requiere una intervención del banco central una y otra vez.
About the Author
