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La gran caída de los bonos gubernamentales de 2023 está llegando al punto en el que banqueros e inversores se revuelven en sus asientos y se miran unos a otros con nerviosismo, preguntándose cuándo sucederá algo.
Es fácil ver por qué. La caída a cuentagotas de los precios de la deuda pública se ha convertido en un torrente en las últimas tres semanas, demoliendo el valor de muchas carteras de bonos a su paso. Los rendimientos de referencia de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años superaron el 5 por ciento el lunes por primera vez desde 2007: otra gran cifra redonda que se derrumbó.
Dada la magnitud de la medida, es natural preguntarse si algo malo está surgiendo en este lío, particularmente con el recuerdo de la breve y aguda crisis de los gilts en el Reino Unido el año pasado todavía fresco en la mente.
“El aumento de los rendimientos globales liderado por Estados Unidos ha generado temores de que ‘algo’ pronto se rompa”, escribió esta semana Davide Oneglia de TS Lombard. “Pero una amplia gama de indicadores de tensión muestran que los movimientos han sido ordenados y que los mercados están menos nerviosos que cuando estalló la crisis del Reino Unido”.
La volatilidad es elevada, pero no extrema, señaló. Está bastante bien contenido en el mercado estadounidense. El ambiente es más de tranquila resignación que de pánico. Aun así, si se escucha con atención, se puede oír el leve tintineo de las alarmas en los mercados de deuda corporativa.
Los economistas han advertido durante meses que en algún momento la subida de los rendimientos de los bonos y el correspondiente aumento de los costos de endeudamiento para todos, desde los hogares hasta los gobiernos, comenzarán a hacer efecto. Esta incómoda realidad de un entorno de tasas de interés más altas durante más tiempo se está volviendo más clara.
La emisión de bonos gubernamentales de los mercados emergentes se ha desplomado a alrededor de 2.000 millones de dólares este mes, según datos de JPMorgan, habiendo estado cómodamente en cifras dobles durante la mayor parte de este año. Las empresas también se resisten a los exorbitantes costos de endeudamiento, lo que convierte a este octubre en el mes de octubre más lento para la emisión de deuda corporativa estadounidense en más de una década.
Y la deuda que ya existe está crujiendo. La agencia de calificación Standard & Poor’s señaló este mes que el número mundial de impagos de bonos corporativos aumentó a 118 en septiembre, casi el doble del total en este momento de 2022 y muy por encima del promedio habitual para esta época del año, que es 101. El total europeo es el segundo más alto desde 2008, solo superado por 2020, que fue sombrío por razones obvias.
Una curiosidad adicional: S&P señaló que más de la mitad de los impagos a nivel mundial en septiembre fueron los llamados mercados en dificultades, donde empresas tambaleantes recompran sus propios bonos a precios bajos. Paul Watters, jefe de investigación crediticia europea de la agencia de calificación, dijo que cuando esto lo hacen empresas débiles, y con algún elemento de incumplimiento de las promesas que habían hecho a los prestamistas, es una señal de angustia.
Muchas de estas empresas llevan algún tiempo operando bajo estructuras de capital insostenibles, afirmó. Es posible que hayan asumido, por ejemplo, que pueden seguir renovando la deuda a tasas asequibles. Los mayores costos de financiamiento y una economía más débil, especialmente en Europa, están sometiendo esos modelos a una presión insoportable. Como resultado, “las empresas están intentando recomprar deuda y ganar un poco más de tiempo”, afirmó.
Esta no es la primera advertencia de este tipo que hace S&P. En junio, señaló el aumento desde 2008 de los incumplimientos selectivos, en los que una empresa no paga uno de sus bonos, por ejemplo, pero se mantiene al día con otros. Los incumplimientos selectivos representan aproximadamente la mitad del total este año, dijo: una proporción menor que en 2022, pero aún muy por encima de la tasa del 25 por ciento que prevaleció en 2008.
Esto es alarmante porque una vez que las empresas lo prueban, pueden fácilmente convertirse en lo que la agencia de calificación llama “reincidentes” en una “pendiente resbaladiza”. Las empresas que toman este camino tienen un 35 por ciento de posibilidades de volver a incumplir sus pagos dentro de dos años, calcula.
Tatjana Greil Castro, codirectora de mercados públicos de la firma de inversión crediticia Muzinich, también destaca el aumento de las transacciones de modificación y extensión o, dijo, “si eres menos educado, modifica y finge”.
Las empresas les dicen a inversionistas como ella que están luchando para pagar su deuda; tal vez no puedan pedir prestado nueva deuda para pagarla a los precios mucho más altos de hoy. Por lo tanto, buscan un acuerdo para retrasar el vencimiento de los bonos en circulación en el futuro. “¿Cuál es mi alternativa?” ella preguntó. Si se niega, la empresa podría incurrir en un incumplimiento estricto y ella podría terminar recibiendo 30 centavos por dólar. Si está de acuerdo, puede esperar que los bonos conserven su valor de, digamos, 80, con al menos la posibilidad de que le paguen los 100 completos más adelante.
Toda esta tensión no termina necesariamente en un desastre para los tenedores de bonos corporativos, porque dependen de dos cosas: los mercados de deuda gubernamental subyacentes y la porción de rendimiento adicional adicional para el riesgo empresarial o el diferencial de crédito. Si una desaceleración económica llega a una escala lo suficientemente grande como para generar muchos más incumplimientos, los precios de los bonos gubernamentales deberían en teoría subir, de modo que los rendimientos se mantengan incluso si el diferencial de crédito se dispara.
Aún así, en cierto modo, toda la preocupación por lo que se romperá está un poco fuera de lugar. El estrés ya está aquí si lo buscas.
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