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El 13 de enero de 2025, los diferenciales entre los rendimientos de los bonos del Estado a 10 años y los Bunds alemanes alcanzaron los 230 puntos básicos. Esto fue cuatro puntos básicos más que el máximo alcanzado el 27 de septiembre de 2022, cuando Liz Truss era primera ministra. Probablemente el Reino Unido no se encamina hacia una crisis de endeudamiento. Pero su posición es frágil. El gobierno debe reforzar la confianza en la solidez del Reino Unido y en su propio buen sentido.
Las tasas de interés han aumentado en todo el G7. Incluso en Alemania, el rendimiento del Bund ultralargo a 30 años aumentó 290 puntos básicos entre el 15 de enero de 2021 y el 15 de enero de 2025. En Estados Unidos, el aumento fue de 300 puntos básicos y en Francia de 350 puntos. Lamentablemente, el aumento de los rendimientos del Reino Unido fue el mayor del G7, con 440 puntos básicos. Los rendimientos británicos de los bonos a 30 años alcanzaron el 5,2 por ciento a mediados de enero. Este fue el nivel más alto en el G7, mientras que los rendimientos alemanes eran sólo del 2,8 por ciento y los franceses todavía del 3,9 por ciento. Pero los rendimientos estadounidenses no estaban tan por detrás de los niveles del Reino Unido, un 4,9 por ciento, probablemente debido a los enormes déficits fiscales estructurales de la superpotencia económica mundial.
En resumen, los rendimientos de la deuda a largo plazo del Reino Unido han aumentado más y alcanzado niveles más altos que en sus países pares. Los rendimientos de los bonos a 30 años eran incluso 56 puntos básicos superiores a los de Italia el 15 de enero. Además, mientras que los rendimientos del Reino Unido habían aumentado 78 puntos básicos el año anterior, los de Italia no aumentaron en absoluto. Eso es vergonzoso.
Una pregunta crucial es por qué han aumentado las tasas. El gran cambio se ha producido en la tasa de interés real, no en las expectativas de inflación. En el caso del Reino Unido, tenemos medidas razonablemente sólidas de ambos, a partir de los rendimientos de los bonos indexados y convencionales. La diferencia entre ambos indica las expectativas de inflación y las percepciones de riesgo de inflación.
Estos datos muestran que las tasas de interés reales en el Reino Unido han saltado desde un mínimo de -3,4 a principios de diciembre de 2021 a un máximo del 1,3 por ciento el 14 de enero de 2025. Se podría describir esto como una normalización después de un período de tasas reales ultradeprimidas. El salto de las tasas de interés reales coincide en gran medida con el aumento del rendimiento de los bonos estatales convencionales, lo que sugiere que los cambios en las expectativas de inflación han sido sorprendentemente pequeños.
Entonces, ¿qué nos dicen estos rendimientos reales y nominales sobre la estabilidad de la deuda pública del Reino Unido? Si se quiere estabilizar la relación entre deuda y PIB cuando la tasa de interés real excede la tasa de crecimiento de la economía, el gobierno necesita tener un superávit fiscal primario (equilibrio entre ingresos y gastos antes de pagos de intereses). Una tasa real del 1,3 por ciento permite un déficit primario modesto si el crecimiento es consistentemente mayor que eso. datos del FMI muestran que esta fue precisamente la tasa tendencial de crecimiento del Reino Unido entre 2007 y 2024. Por lo tanto, la estabilidad de la deuda requiere equilibrios primarios consistentes. Felizmente, según el Oficina de Responsabilidad PresupuestariaSegún el análisis del presupuesto de octubre, se pronostica que el presupuesto primario alcanzará un superávit de poco menos del 1 por ciento del PIB en los últimos tres años de esta década. Esto sería coherente con una estabilidad aproximada de la relación deuda neta/PIB, como muestra la OBR en sus previsiones de deuda.
La implicación es que la situación es manejable. Sin embargo, existen riesgos. Una es que las tasas de interés reales y nominales globales podrían dispararse aún más, tal vez debido a nuevos aumentos en el gasto en inversión o defensa, o a una mayor conciencia de una serie de riesgos políticos, monetarios y financieros. Una fragilidad específica del Reino Unido es que el país tiene superávits persistentes en su cuenta de capital, lo que lo hace altamente dependiente de la financiación extranjera, a diferencia de, por ejemplo, Japón. Esto también es válido para Estados Unidos. Pero este último es el principal prestatario del resto del mundo.
Otro riesgo para el Reino Unido es que el crecimiento del PIB, ya bajo, pueda desacelerarse aún más. La política de generar superávits fiscales primarios podría entonces volverse imposible. Otro riesgo más es que la relación entre deuda neta y PIB ya se acerque al 100 por ciento. Esto no es nada bajo. Es reconfortante que esté por debajo de los niveles de Japón, Italia, Francia y Estados Unidos. Pero es mucho mayor que hace dos décadas. Finalmente, existe el “riesgo de Trump”, en particular las amenazas de aranceles elevados contra una economía abierta que ya no está dentro de la UE.
En resumen, la situación del Reino Unido es frágil. El gobierno necesita conservar la confianza de sus acreedores. Es crucial no adoptar políticas que generen dudas sobre su buen sentido. La forma en que se aumentaron los impuestos en el Presupuesto hizo precisamente eso. También lo hacen los cambios regulatorios, especialmente en el mercado laboral. El gobierno tendrá que endurecer su postura sobre el gasto corriente en su próxima revisión o considerar impuestos más altos.
El Reino Unido debe centrarse en la resiliencia y el crecimiento. El pánico es innecesario, pero la era de los préstamos baratos ha terminado. La política tiene que responder.
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