La posición única de Japón

Buenos dias. Unhedged ha dependido durante mucho tiempo del trabajo de Matt Klein, autor intelectual de el excesoun Substack que cubre “la intersección de la economía, las finanzas, los negocios y las políticas públicas”, así como el autor (con Michael Pettis) del libro premiado Las guerras comerciales son guerras de clases. Es muy divertido que se una a nosotros hoy para una discusión sobre el rompecabezas de la economía y los mercados de Japón. También nos gustaría escuchar sus opiniones: [email protected] y [email protected].

Una economía aparte

sin cobertura: Mientras la mayoría de las principales economías del mundo han tenido problemas con las olas de inflación provocadas por la pandemia y el rápido endurecimiento de las políticas diseñado para abordar esa inflación, Japón se ha mantenido al margen. En agosto, la inflación de los precios al consumidor en Japón subió al 3 por ciento. Eso es un máximo de 30 años, pero los funcionarios de EE. UU. o Europa solo pueden soñar con una cifra tan baja. El Banco de Japón, en consecuencia, nada contra la corriente global, manteniendo la política monetaria relajada. El resultado ha sido una vertiginosa caída del yen:

Es la combinación de un entorno económico distinto del resto del mundo y una moneda débil lo que atrajo la atención de Unhedged de nuevo a Japón. Sin duda, una política relativamente suave, una moneda que apoye las exportaciones y cierta demanda reprimida posterior a la pandemia en Japón y Asia deberían crear oportunidades de inversión en un mercado japonés que ha sido impopular entre los inversores globales en los últimos años.

Matt, cuando pasas tu mirada penetrante por la economía japonesa, ¿qué te llama la atención?

mate klein: Lo que realmente me llama la atención es que la burbuja de los 80 y la caída de los 90 dejaron una enorme marca permanente en la economía japonesa. Las corporaciones pasaron de ser prestatarios masivos que dependían de financiamiento externo para cubrir sus presupuestos de capital (y algunos de sus gastos operativos) a ser grandes prestamistas netos. Desde 1995, los pagos de deuda, la acumulación de efectivo y las compras de otros activos financieros han sumado más de 600 billones de yenes. Los costos de este conservadurismo financiero han sido la caída de la inversión empresarial y el aumento de la precariedad de los trabajadores.

El programa económico de Shinzo Abe fue una respuesta a este problema. La esperanza era que una combinación de zanahorias (un yen más débil, impuestos más bajos para las empresas rentables, más regulaciones favorables a las empresas, inversión en infraestructura) y garrotes (inflación, reformas gubernamentales, impuestos más altos para las empresas no rentables) haría que las empresas comenzaran a gastar su efectivo. pila de algo. Realmente no funcionó, pero el resultado es que las empresas japonesas terminaron con balances absurdamente fuertes.

Esta solidez del balance ha ayudado a las empresas japonesas a capear la pandemia y también parece estar ayudando a gestionar el golpe causado por el aumento de los precios de los alimentos y la energía. También significa que Japan Inc ahora responde a los cambios en las condiciones financieras globales de manera inusual. La reciente combinación de la depreciación del yen y el aumento de las tasas de interés en el resto del mundo significó que los ingresos netos por intereses de las empresas no financieras en el segundo trimestre de 2022 triplicaron el promedio trimestral reciente, o aproximadamente el 35 % (¡!) de los ingresos operativos.

Mientras tanto, el “ingreso no operativo neto que no sea el ingreso neto por intereses” (no, no sé qué es esto) también ha aumentado rápidamente, más del 50 por ciento desde 2019. Súmelo y, para bien o para mal. , el ingreso operativo solo representa alrededor del 60 por ciento de las ganancias totales en este momento. Por lo tanto, los inversores preocupados por el impacto del aumento de los costes de financiación en el rendimiento empresarial pueden considerar que las acciones japonesas (con cobertura de divisas) son una jugada defensiva intrigante.

sin cobertura: Hemos escuchado durante mucho tiempo que los sólidos balances japoneses se pondrían a trabajar para crear valor para los accionistas. ¿Quizás ahora es el momento?

Mate: En teoría, existe un enorme potencial para que las empresas japonesas impulsen los rendimientos de los accionistas al reajustar sus balances. Los rendimientos de los dividendos han aumentado desde que Abe comenzó a presionar por mayores pagos a los accionistas hace una década, pero aún son bajos. Las recompras pueden ser un anatema para los ejecutivos marcados por la década de 1990, pero no hay una razón obvia por la que las empresas que operan en un mundo de tasas de interés cero deban ser tan conservadoras con su efectivo, que vale aproximadamente 13 veces los ingresos operativos.

Un mercado de valores impopular (por ahora)

sin cobertura: La solidez de los balances de las empresas japonesas puede hacer que parezcan, en teoría, un refugio en medio de la tormenta de tipos al alza. Sin embargo, hasta ahora, el mercado de Tokio sigue sin ser apreciado por los inversores internacionales. Eso es comprensible: una consecuencia del debilitamiento del yen es que, medido en monedas globales, el índice bursátil de Tokio ha tenido un desempeño terrible. Desde el comienzo de la pandemia en febrero de 2020, el Topix ha subido un 20 % en términos de yenes, pero ha bajado un 7 % en dólares, muy por detrás de los índices estadounidenses y mundiales.

Japón parece barato en comparación con otros mercados globales, aunque el gran descuento que se abrió durante el gran repunte de 2021 (las acciones japonesas participaron solo a medias) se ha reducido durante la reciente liquidación:

Matt Brett gestiona el Baillie Gifford Japan Trust, que ha obtenido una rentabilidad del 300 % invirtiendo en acciones japonesas (en libras) durante los últimos 10 años. Dice que recientemente las acciones de crecimiento japonesas, en las que se especializa el Trust, han seguido a la baja a las tecnológicas estadounidenses, con la diferencia de que “las acciones de crecimiento japonesas nunca subieron”. Las empresas en crecimiento cotizan a 1,3 veces las ventas, considera, una “pequeña prima” al Topix de 1,1. Mientras tanto, el rendimiento de las acciones en el fideicomiso es del 2,4 por ciento. “Como selectores de acciones, estamos bastante emocionados”, dice.

Las valoraciones bajas y los balances sólidos son un buen punto de partida para los inversores, pero muchas empresas japonesas han tenido problemas en los últimos trimestres. El veterano inversionista japonés Pelham Smithers de Pelham Smithers Associates plantea el problema de la siguiente manera:

La situación básica es que la mitad de Japón se ve afectada por la debilidad del yen, debido a los altos costos de los insumos, pero la otra mitad debería beneficiarse, siempre que puedan aumentar la producción y la distribución en el extranjero. El problema es que el país está operando a pleno empleo, y si pides equipo, lo recibes en unos pocos años, por lo que es difícil aprovecharlo. Vimos esto en las ganancias del segundo trimestre, el hecho de que las empresas que cotizan en bolsa, que se inclinan por la fabricación y la exportación, vieron caer sus márgenes. . . tanto el sector automotriz como el de la electrónica vieron año tras año [profit] declinaciones

El resultado, dice Smithers, es que “Japón está teniendo un desempeño inferior al débil [global] mercado”, a pesar de la debilidad del yen y la relativa solidez económica. Es importante destacar que, debido a que muchos costos se facturan en dólares, es la debilidad del yen frente al euro y el RMB, no el dólar, lo que más ayuda. Pero hay razones para el optimismo. La competitividad de las exportaciones de Japón debería aumentar el próximo año a medida que las cadenas de suministro continúen abriéndose, permitiendo que la producción se expanda y los márgenes se recuperen. La reapertura en China, en caso de que suceda, también ayudaría en el margen.

Un rebote en los visitantes extranjeros también puede ayudar. Dado que las restricciones de viaje se levantarán el 11 de octubre, el turismo y la inversión entrante deberían aumentar, impulsados ​​por la debilidad del yen. Matt: ¿Qué tan significativo podría ser esto?

Mate: Una de las principales razones por las que el yen se ha debilitado tanto es porque Japón se ha visto afectado por dos perturbaciones distintas en los términos de intercambio. Los japoneses dependen de los alimentos y la energía importados, los cuales se han vuelto más escasos y, por lo tanto, más caros. Mantener esas importaciones significa alguna combinación de exportar más e importar menos de todo lo demás. La depreciación de la moneda facilita ambos tipos de ajuste. (Ver también: Reino Unido)

Al mismo tiempo, Japón ha perdido una importante fuente de ingresos en divisas, aunque, como señala, esto debería cambiar pronto. El número de extranjeros que visitan Japón se disparó de un promedio de 750.000 al año entre 2005 y 2012. a 3,2 millones en 2019. Los ingresos por turismo aumentaron de menos de 1 billón de yenes al año a casi 5 billones de yenes en 2019.

El efecto neto fue empujar a Japón de un gran déficit comercial en servicios (incluido el turismo) por un valor de alrededor de 4,5 billones de yenes al año a un déficit anual de menos de 1 billón de yenes. Sin embargo, desde la pandemia, el colapso de los visitantes (debido a las estrictas restricciones de viaje de Japón) ha llevado el déficit comercial anual de servicios a alrededor de 5 billones de yenes. Incluso con el aumento en los precios de las materias primas que condujo a una explosión del déficit comercial de bienes, la caída en los ingresos del turismo explica aproximadamente una cuarta parte del deterioro total de la balanza comercial de Japón desde finales de 2019.

Si los turistas, y su dinero, regresan una vez que Japón reabre, las entradas financieras asociadas podrían ayudar a cubrir las facturas de energía y alimentos de Japón y respaldar el yen. Pero hay un gran problema: alrededor de un tercio de todos los visitantes extranjeros a Japón en 2019 procedían de China, que tiene sus propios controles estrictos sobre los viajes. Si no regresan, los turistas de otros lugares deberán llenar el vacío.

sin cobertura: Sin embargo, mejorar los fundamentos económicos, corporativos y comerciales no ayudará al mercado si no llegan nuevos compradores de valores al mercado. Los inversores internacionales poseen el 30 por ciento del mercado, principalmente en forma de fondos indexados globales que no cambiarán a una posición sobreponderada en Japón. Pero, de nuevo, hay esperanza. Los flujos de inversores globales más fuertes podrían atraerse a Japón cuando las estimaciones de ganancias “ridículamente altas” para los mercados de EE. UU. y Europa se reduzcan inevitablemente, lo que hace que la ventaja de valoración de Japón sea más evidente, argumenta Smithers. La demanda interna es un desafío mayor: los hogares japoneses son vendedores netos y el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF) ha llegado al máximo de su asignación de capital nacional.

Mate: Si bien puede haber buenas razones por las que el GPIF podría no querer aumentar su asignación a acciones japonesas, ajustar el mandato de inversión sería una forma efectiva para que el gobierno apoye al yen sin cambiar la postura monetaria del BoJ. Además, si las acciones japonesas son relativamente baratas en comparación con sus pares (lo cual es al menos plausible), sería prudente que GPIF se alejara de los activos en otras jurisdicciones más caras.

Pensamientos concluyentes

sin cobertura: En resumen, Japan Inc tiene un valor bajo, tiene una excelente posición financiera y está preparado tanto para mejorar la competitividad de las exportaciones como para obtener ganancias inesperadas en el turismo, todo mientras el BoJ tiene la oportunidad de acabar con la deflación. Todo esto parece prometedor. El problema es que pocos inversionistas globales están muy interesados, y por una buena razón. Desde la caída de los años 90, los mercados laterales de Japón han quemado a muchos inversores que no se inclinarán a pensar que esta vez será diferente.

Lo que es diferente ahora es que las debilidades de Japón, demográficas y de otro tipo, parecen relativamente menos severas dado que el resto del mundo enfrenta problemas impulsados ​​por la inflación que Japón puede estar en una posición excepcionalmente fuerte para manejar.

¿Te parece correcto, Matt?

Mate: Sí. Durante décadas, Japón parecía un país que los inversores debían evitar porque parecía estancado y ultraconservador. Pero cuando gran parte del resto del mundo está lidiando con una deuda alta, una inflación excesiva y tasas de interés en fuerte aumento, muchos de los problemas que habían afectado a la economía japonesa ahora parecen relativamente atractivos.

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