El escritor es jefe de investigación de estrategia de mercados emergentes, tasas de interés y tipo de cambio global en Goldman Sachs.
Puede parecer contradictorio que haya habido un mercado alcista en las monedas de los mercados emergentes en el contexto de uno de los ciclos de aumento de tasas más agresivos por parte de los principales bancos centrales. Pero eso es lo que hemos visto y es probable que este mercado alcista se extienda.
Las opiniones sobre el desempeño de los mercados emergentes reflejan dos percepciones erróneas comunes. Primero, a menudo están coloreados por las historias que aparecen en la parte superior de su fuente de noticias: el colapso de la lira turca o la inflación de más de tres dígitos en Argentina. Sin duda, estos son desarrollos importantes en lo que son grandes economías emergentes, pero durante los últimos años, apenas han sido representativos de las tendencias en la corriente principal de los ME. Más importante aún, constituyen una parte insignificante de la mayoría de las carteras de inversores activos.
En segundo lugar, el rendimiento de las divisas y los índices de referencia generales de los mercados emergentes suelen medirse frente al dólar. Dado que, sin duda, el dólar ha tenido una fuerte racha durante los dos últimos años, el rendimiento de las divisas de mercados emergentes, al igual que el de casi todas las demás divisas, tiende a parecer menos halagador en comparación. Pero eso es más una declaración sobre el dólar.
Corregir estas dos percepciones erróneas es sencillo. Tome una canasta de las 15 divisas emergentes más líquidas que conforman la gran mayoría de las carteras activas de inversores emergentes: China, India, Indonesia, Corea del Sur, Taiwán, Singapur, Malasia, Filipinas, Polonia, Hungría, República Checa, Sudáfrica. , Israel, Brasil, México y Chile, y surge una imagen completamente diferente.
Una canasta igualmente ponderada de este grupo experimentó pérdidas frente al dólar en 2021 y 2022, pero subió en ambos años cuando se midió frente al euro o al yen. En otras palabras, el punto de referencia o el comparador son importantes: si bien es difícil vencer al dólar cuando se encuentra en un mercado alcista, las monedas de los mercados emergentes eclipsaron a la mayoría de los demás pares del mercado desarrollado.
Pero esa imagen es incluso mejor cuando se tiene en cuenta el mayor «carry» o rendimiento obtenido al invertir en instrumentos de deuda a corto plazo en monedas de mercados emergentes en relación con instrumentos similares en monedas de mercados desarrollados. Sobre esta base de «rendimiento total», las monedas de ME aumentaron un 10 % frente a las monedas de DM (sin incluir el dólar) durante 2021-22, y otro 5 % hasta la fecha en 2023.
¿Qué explica este desempeño alcista, aún más notable en un contexto de mayor volatilidad de las tasas de interés y del mercado de valores? La razón clave es que los responsables de la formulación de políticas en este grupo de mercados emergentes fueron tempranos y agresivos al aumentar las tasas de política en 2021 una vez que la inflación apareció.
Brasil inició el ciclo de aumento de la tasa de interés de los mercados emergentes con un aumento de 0,75 puntos porcentuales en marzo de 2021, y varios bancos centrales siguieron su ejemplo en los meses posteriores. Eso fue unos nueve meses antes del primer aumento del Banco de Inglaterra a fines de ese año, un año antes que la Reserva Federal de EE. UU. y casi 15 meses antes que el Banco Central Europeo.
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Dada su propia historia de alta inflación y expectativas de inflación menos ancladas, hubo pocas dudas entre estos banqueros centrales de mercados emergentes sobre si la inflación podría ser transitoria o más persistente. Y, de hecho, con las caídas generalizadas en la inflación de los mercados emergentes en los últimos meses, los inversionistas ahora se preguntan si países como Brasil, donde la tasa de inflación general ha caído por debajo del 4 por ciento, podrían incluso comenzar a recortar las tasas de política.
¿Empezarían estos recortes de tipos a erosionar el “mercado alcista” de las divisas de los mercados emergentes? No necesariamente. Las divisas de mercados emergentes pueden seguir ofreciendo rendimientos totales positivos. Con las economías de los DM en una senda de crecimiento lento pero no recesivo junto con una desinflación gradual, los principales bancos centrales se encuentran en las últimas etapas del endurecimiento de su política monetaria, por lo que es probable que cualquier normalización de las tasas en los EM sea prudente ante el aumento de las tasas en los grandes. economías desarrolladas, manteniendo un diferencial de tipos de interés todavía generoso.
Además, dentro de los mercados emergentes, los fuertes recortes que ya se han descontado en las expectativas del mercado a corto plazo significan que incluso cuando las tasas comiencen a normalizarse, los bancos centrales deberían poder sorprender a los mercados con una actitud agresiva. Finalmente, con la inflación en descenso en la mayoría de las jurisdicciones de ME, el aumento de las tasas reales debería continuar apoyando a las monedas incluso cuando las tasas nominales se normalicen.
El verdadero desafío para las monedas emergentes en los próximos meses es que se conviertan en víctimas de su propio éxito. A medida que más inversores reconozcan los rendimientos potenciales, las valoraciones pueden convertirse en obstáculos y justificar un enfoque de inversión más ágil. Pero no estamos allí todavía.