First Republic también podría usar un trato

Buen día. Credit Suisse está en camino de convertirse en una subsidiaria de UBS, y esta es una buena noticia para los mercados. Nuestros colegas de Due Diligence tienen el detalle. Menos bueno es el hecho de que, para cerrar un trato, los reguladores ordenaron a Credit Suisse que eliminara a cero a algunos tenedores de bonos junior, incluso cuando los accionistas obtienen alrededor de 80 centavos en acciones de UBS por acción. ¿Qué consecuencias no deseadas seguirán? Escribiremos sobre esto en los próximos días y, mientras tanto, envíenos un correo electrónico con sus opiniones: [email protected] & [email protected].

Primera República

La compra de Credit Suisse fue una muy buena noticia para el sistema bancario mundial. Al otro lado del Atlántico, los inversores podrían preguntarse si el mejor resultado es que le suceda lo mismo a First Republic. Los 30.000 millones de dólares en depósitos aportados por un consorcio de grandes bancos la semana pasada y el apoyo de liquidez de la Fed no tranquilizaron a los accionistas. La acción cayó un tercer viernes y luego, en operaciones posteriores al cierre, otro 15 por ciento.

El problema básico de First Republic es análogo al de Silicon Valley Bank, aunque no tan grave. La gran cartera de valores respaldados por hipotecas de SVB, comprada cuando las tasas eran bajas, cargó al banco con pérdidas de valor de mercado. Combinado con el aumento de los costes de financiación, los bonos también arrastraban el margen de beneficio del banco a cero. First Republic tiene un problema similar, pero con una cartera de préstamos hipotecarios en lugar de bonos respaldados por hipotecas.

Aquí están las matemáticas. A fin de año, Primera República tenía 17.500 millones de dólares en capital social. Tenía pérdidas no realizadas en su cartera de bonos de 5.300 millones de dólares, mejor que SVB, donde las pérdidas de bonos no realizadas equivalían a todo su patrimonio. Por desgracia, First Republic también tiene $ 93 mil millones en préstamos hipotecarios de tasa fija de bajo rendimiento. Una amortización a precio de mercado de esos préstamos de un poco más del 13 por ciento, por ejemplo, combinada con las pérdidas de los bonos, sería suficiente para dejar al banco sin capital.

Los estados financieros de fin de año del banco muestran un valor en libros para toda la cartera de préstamos inmobiliarios de $ 137 mil millones y un valor razonable de $ 19 mil millones menos.

Es perfectamente posible, en circunstancias normales, que un banco con poco o ningún capital ajustado al mercado no solo funcione, sino que tenga mucho valor, siempre que siga siendo rentable. Esa debería ser una fortaleza clave de First Republic, debido a su sólido negocio de gestión de patrimonio. El banco tuvo mil millones de dólares en ingresos por comisiones el año pasado. Pero la gestión patrimonial es un negocio sensible a la reputación. Los inversores tienen que hacer una estimación de cuántos clientes de gestión patrimonial se quedarán en el banco.

Además, dependiendo de cuántos depositantes de la Primera República se hayan ido, algunos de esos depósitos probablemente habrán sido reemplazados por financiamiento mayorista más costoso, lo que aumentará la presión sobre las ganancias del banco. El Wall Street Journal ha reportado que el banco ha perdido $ 70 mil millones en depósitos, o el 40 por ciento del total, citando a “personas familiarizadas con el asunto”. Las rebajas de las agencias de crédito durante el fin de semana no ayudarán con esto. Aquí está el analista de S&P Nicholas Wetzel, en su rebaja:

Los $30 mil millones en depósitos que First Republic informó que recibirá de 11 grandes bancos estadounidenses deberían aliviar las presiones de liquidez inmediatas. . . No obstante, no vemos esta inyección de depósitos, que tiene un vencimiento inicial de 120 días, como una solución a más largo plazo para los problemas de financiamiento del banco. Además, creemos que atraer depósitos significativos será difícil, lo que limitará la posición comercial del banco.

First Republic aprovechó ampliamente la financiación garantizada de mayor costo durante la última semana, probablemente, en nuestra opinión, para financiar la salida de depósitos.

Cualquiera que compre el banco tendrá que asumir las pérdidas de mercado, lo que complica cualquier venta. Según un Reuters informe el domingo:

Los esfuerzos de algunos bancos regionales de EE. UU. para recaudar capital y disipar los temores sobre su salud se enfrentan a las preocupaciones de compradores e inversores potenciales sobre pérdidas inminentes en sus activos, dijeron cinco fuentes con conocimiento de las discusiones. . .

Las cinco fuentes, que trabajan en o con los principales bancos y firmas de capital privado y examinaron tales acuerdos, dijeron a Reuters que decidieron no participar por ahora por temor a sufrir pérdidas en las carteras de inversión y libros de préstamos.

Lo que compensaría la falta de capital contable es el valor de la franquicia: el flujo de ganancias del negocio de administración de patrimonio, las relaciones con los clientes, el valor de la marca, etc. La pregunta difícil es qué les queda a los accionistas. Aquí está el analista de Wedbush, David Chiaverini:

Creemos que una venta de FRC a una entidad más grande debería ser beneficiosa para el sistema bancario en su conjunto y debería ayudar a aliviar los temores de contagio. Sin embargo, dadas las marcas de valor razonable integradas en sus carteras de préstamos y valores, nos resulta difícil llegar a un escenario realista en el que haya un valor residual para los tenedores de acciones ordinarias de FRC. . . Si bien la empresa tiene una reputación y un valor de franquicia excepcionalmente sólidos. . . dudamos que la valoración otorgada a estos factores sea suficiente para cubrir el déficit de valor contable tangible en un [fair value] base.

Será interesante ver dónde abren las acciones de First Republic esta mañana. Más importante para los mercados en general es cómo les va a las acciones de otros bancos. No nos sorprendería que hubiera pocas señales de contagio. Si hay otros balances de bancos regionales que tienen problemas como los de la Primera República, no sabemos cuáles son. Incluso PacWest, un banco más pequeño que ha visto caer sus acciones casi tanto como las de First Republic, no tiene pérdidas de mercado de la misma magnitud.

Seguimos pensando, como hemos dicho desde el comienzo de los problemas, que los bancos regionales de EE. UU. como grupo están bien capitalizados y líquidos, y creemos que se controlará el contagio. Una venta de la Primera República nos daría aún más confianza.

¿El miedo bancario perjudicará el crecimiento?

De repente, mucha gente se preocupa por los préstamos de los bancos regionales de EE. UU. Durante varias décadas, los bancos regionales se han convertido en una fuente vital de crédito, especialmente en bienes raíces comerciales, donde constituyen la gran mayoría de los préstamos. Alex Scaggs, cuyo excelente manual sobre bancos regionales se publicará más tarde hoy en Alphaville, muestra este gráfico de Dario Perkins de TS Lombard. “Pequeño” a continuación significa bancos con menos de $ 250 mil millones en activos, que tenderán a ser regionales:

Además de esa tendencia secular, hay una cíclica: los préstamos bancarios regionales han engrasado las ruedas de la formación de pequeñas empresas desde la pandemia. Como ha señalado Joseph Wang, 2022 marcó un auge crediticio, impulsada por un fuerte crecimiento de los salarios y una ligera carga de deuda de los hogares. Prestamistas grandes y pequeños abrieron los grifos. Los préstamos de las cooperativas de ahorro y crédito, un subconjunto de los bancos pequeños, se dispararon el año pasado:

Esto ayudó a sostener otro auge en el sector de las pequeñas empresas, que representa casi la mitad de los puestos de trabajo en los EE. UU. Las ofertas de trabajo en empresas con menos de 10 empleados están en su punto más alto, señalan Thomas Simons y Aneta Markowska en Jefferies. Se están formando nuevos negocios (que suelen ser pequeños) como locos:

Por supuesto, la otra cara de la moneda de los préstamos bancarios pequeños que financian la contratación de pequeñas empresas es que la inflación se ha disparado. Una forma importante en que debe funcionar la política monetaria contractiva es cortando el crédito a las pequeñas empresas, principalmente a través de prestamistas regionales. Esto está ocurriendo. A partir del tercer trimestre del año pasado, la encuesta de funcionarios senior de préstamos de la Fed mostró que los bancos se vuelven mucho más estrictos con respecto a los préstamos a las pequeñas empresas:

La preocupación ahora es un exceso: demasiada restricción del crédito. La acumulación de los efectos de las tasas de interés más altas además del estrés de liquidez entre los bancos regionales podría conducir a un retroceso vicioso de los préstamos, en efecto, a un endurecimiento masivo de las condiciones financieras. En una nota publicada el viernes, Adam Slater de Oxford Economics señala que las crisis bancarias, como la crisis de ahorros y préstamos de EE. UU. o la del Reino Unido Crisis bancaria secundaria de 1973 — perjudicar de forma fiable el crecimiento (mientras se reduce la inflación). Él identifica cuatro canales: interrupciones del sistema de pago, menor producción de las empresas de servicios financieros, efectos negativos sobre la riqueza y restricción del crédito. Las magnitudes varían, pero los estudios de crisis bancarias pasadas ubican la caída en los niveles del PIB en el rango de puntos porcentuales bajo a medio.

Pero, ¿es prematura esta discusión? Como Slater escribe:

La evidencia histórica también muestra que las respuestas políticas son importantes. En un mundo ideal, las autoridades intervendrían pronto para evitar que los problemas en uno o unos pocos bancos provoquen un contagio financiero (y económico real) más amplio…

Hasta ahora, las señales son buenas con la Fed moviéndose rápidamente para establecer una nueva instalación; el SNB interviniendo para apoyar a Credit Suisse; y declaraciones tranquilizadoras del BCE. Por lo tanto, el escenario más probable es que los bancos centrales permanezcan atentos y proporcionen liquidez para ayudar al sector bancario a superar este episodio. Eso significaría un alivio gradual de las tensiones como en el episodio de pensiones LDI en el Reino Unido a fines del año pasado.

Por lo rápido y espectacular que ha sido el pánico bancario, la escala del problema subyacente sigue siendo confusa. Los bancos centrales, que acaban de detener el pánico del mercado de 2020, están sacando el juego de herramientas de crisis nuevamente, incluido el anuncio de ayer de líneas de liquidez diarias en dólares. Apostar a que fracasarán parece una propuesta perdedora. (ethan wu)

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