El escritor es un exjefe global de asignación de activos en un administrador de fondos.
Una y otra vez, apostar contra los bonos del gobierno japonés ha costado a los comerciantes fortunas incalculables.
La recompensa por quedarse corto en JGB siempre ha parecido tentadora y corre el riesgo de ser asimétrica. Las pérdidas potenciales parecen limitadas dado que los rendimientos, que se mueven inversamente a los precios, no pueden adentrarse demasiado en territorio negativo. Al mismo tiempo, los rendimientos podrían ser grandes, ya que los rendimientos pueden aumentar mucho. Esta oportunidad casi siempre ha resultado ser un engaño. Las previsiones de aumento de la inflación y de los rendimientos de los bonos en Japón desde niveles deprimidos desde hace mucho tiempo han demostrado estar fuera de lugar.
Pero con el regreso de la inflación en el país, mayores rendimientos de los bonos en todo el mundo y un nuevo liderazgo en el Banco de Japón, ¿esta vez es diferente? Una razón para creerlo es que los rendimientos ahora se mantienen bajos debido a la política del BoJ de limitar los costos de endeudamiento del gobierno a través de compras masivas de bonos.
Esta política, conocida como Control de la Curva de Rendimiento, es incompatible con los objetivos económicos finales de cualquier banco central. Estos implican hacer que las empresas y los hogares cambien su comportamiento de ahorro y préstamo, anclando las expectativas de inflación en territorio positivo, ese tipo de cosas.
Para hacer esto, las tasas de interés deben tener libertad para ajustarse a las condiciones económicas, lo contrario de los rendimientos fijos bajo YCC. Habrá momentos en los que una curva de rendimiento de bonos estática entregue algo consistente con los objetivos de inflación, pero estos serán transitorios. Alcanzar los objetivos finales del banco central solo puede significar romper la paridad cuando llegue el momento de evitar que la inflación supere los objetivos.
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Hemos visto esta película antes. En 1942, la Reserva Federal de los EE. UU. implementó su propia versión de YCC durante la segunda guerra mundial, y la abandonó solo en 1951. Hasta entonces, se mantuvo un límite de rendimiento del 2,5 por ciento para los bonos del Tesoro a largo plazo, con límites cada vez más bajos para los bonos a más corto plazo. . Más recientemente, el Banco de la Reserva de Australia tuvo un breve asunto con el objetivo de la curva de rendimiento durante la pandemia de Covid-19. En lugar de apuntar a toda la curva, la política del RBA entre marzo de 2020 y noviembre de 2021 fue mantener el bono del gobierno a tres años sujeto a un rendimiento del 0,25 por ciento, que luego se redujo al 0,1 por ciento.
Las experiencias de los dos bancos centrales son similares en muchos aspectos. Cuando las expectativas comenzaron a cambiar, los objetivos de rendimiento finalmente se volvieron insostenibles. En ambos casos, los bancos centrales lucharon por librarse de una política que ya no era apropiada para sus economías y que los inquietos operadores de bonos ponían a prueba cada vez más.
Pero también hay diferencias importantes, la más relevante de las cuales se refiere a la forma de salida de la política. La Fed trató de defender su paridad durante varios trimestres y, al hacerlo, subcontrató la creación de sus reservas a los caprichos de la demanda de los inversores. Cuando los inversores vendieron bonos, la Fed tuvo que comprarlos para mantener el rendimiento fijo. Para comprar estos bonos, la Fed creó nuevas reservas bancarias. Como tal, al comprometerse con una paridad, el banco central pasó el control sobre el volumen de reservas a actores privados en el mercado de bonos. Esto provocó una mala política monetaria, exacerbando la inflación y condujo a una crisis institucional. Por el contrario, la defensa del RBA de sus objetivos se derrumbó con relativa rapidez. Cuando el RBA cambió de rumbo, los bonos a tres años rindieron más de siete veces su tasa objetivo a pesar de que el banco central había comprado el 60 por ciento de los bonos en cuestión.
¿Hay lecciones para Japón? Los operadores de bonos están investigando el compromiso del BoJ, y el mercado de JGB está cada vez más fragmentado y dominado por las posiciones del banco central. Hoy, las tasas oficiales en Japón son negativas, aunque los mercados tienen en cuenta las expectativas de que aumenten 0,15 puntos porcentuales completos para fin de año y progresivamente a partir de entonces. El mercado puede estar equivocado, pero está apostando a que la batalla de décadas contra la deflación ha terminado y la política de YCC ya no es apropiada.
Los riesgos para la estabilidad financiera de una ruptura alcista en los rendimientos de JGB pueden inclinarse más hacia la «combustión lenta» que hacia el «caos del mercado», y el mayor impacto quizás se sienta en una mayor disminución de la demanda japonesa de bonos del gobierno extranjero. Sí, habrá pérdidas en papel para el BoJ a medida que suban las tasas. Pero es poco probable que se traduzcan en pérdidas realizadas según las normas contables del BoJ, dado el tratamiento que dan a los bonos mantenidos hasta su vencimiento. Y el perfil de vencimiento de la cartera del BoJ es sorprendentemente corto, lo que le da flexibilidad para responder a las condiciones ajustando su balance y decidiendo si reinvertir y cómo reinvertir los ingresos de los bonos que vencen. Pero el BoJ nunca debería haber adoptado YCC en primer lugar. Su desmoronamiento era inevitable.
Tony Yates contribuyó a esta columna