El regreso de la inflación cambia el mundo

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En los países de ingresos altos, la inflación de los precios al consumidor está alcanzando tasas que no se habían visto en cuatro décadas. Con la inflación ya no baja, tampoco lo son las tasas de interés. La era de “baja por mucho tiempo” ha terminado, al menos por ahora. ¿Entonces porque paso esto? ¿Será un cambio duradero? ¿Cuál debería ser la respuesta política?

Durante las últimas dos décadas, el Banco de Pagos Internacionales ha brindado una perspectiva diferente a la de la mayoría de las otras organizaciones internacionales y los principales bancos centrales. En particular, ha subrayado los peligros de la política monetaria ultralaxa, el endeudamiento elevado y la fragilidad financiera. He estado de acuerdo con algunas partes de este análisis y en desacuerdo con otras. Pero su postura similar a la de Cassandra siempre ha valido la pena considerarla. Esta vez, también, es Informe económico anual proporciona un valioso análisis del entorno macroeconómico.

El informe resume la experiencia reciente como “alta inflación, sorprendente resiliencia en la actividad económica y los primeros signos de tensión grave en el sistema financiero”. Toma nota de la opinión generalizada de que la inflación desaparecerá. Frente a esto, señala que la proporción de artículos de la canasta de consumo con alzas de precios superiores al 5% anual ha llegado a superar el 60% en los países de ingresos altos. Señala, también, que los salarios reales han caído sustancialmente en este episodio de inflación. “Sería irrazonable esperar que los asalariados no intenten ponerse al día, sobre todo porque los mercados laborales siguen siendo muy ajustados”, afirma. Los trabajadores podían recuperar algunas de estas pérdidas, sin mantener alta la inflación, siempre que se redujeran las ganancias. Sin embargo, en las economías resilientes de hoy en día, una lucha distributiva parece mucho más probable.

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La fragilidad financiera hace que las respuestas políticas sean aún más difíciles de calibrar. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la relación entre la deuda bruta mundial y el PIB era un 17 % más alta a principios de 2023 que justo antes del colapso de Lehman en 2008, a pesar de las caídas posteriores a la COVID-19 (ayudadas por la inflación). El aumento de las tasas de interés y las corridas bancarias ya han causado interrupciones. Es probable que se produzcan más problemas, ya que las pérdidas se acumulan en las instituciones más expuestas a los riesgos inmobiliarios, de tipo de interés y de vencimiento. Con el tiempo, también es probable que los hogares sufran costos de endeudamiento más altos. A los bancos cuyos precios de las acciones estén por debajo del valor en libros les resultará difícil recaudar más capital. El estado de las instituciones financieras no bancarias es aún menos transparente.

Tal combinación de presión inflacionaria con fragilidad financiera no existía en la década de 1970. En parte por esta razón, “la última milla” del viaje desinflacionario podría ser la más difícil, sugiere el BIS. Eso es plausible, no solo por motivos económicos, sino también políticos. Naturalmente, el BIS no añade el populismo a su lista de preocupaciones. Pero debería estar en él.

Entonces, ¿cómo nos metimos en este lío? Todos sabemos acerca de los choques de suministro posteriores a Covid y la guerra en Ucrania. Pero, señala el BPI, “el extraordinario estímulo monetario y fiscal desplegado durante la pandemia, si bien se justificó en su momento como una póliza de seguro, parece demasiado grande, demasiado amplio y demasiado duradero”. Estaría de acuerdo en esto. Mientras tanto, la fragilidad financiera claramente se acumuló durante el largo período de bajas tasas de interés. En lo que no estoy de acuerdo con el BIS es en si se podría haber evitado “bajo durante mucho tiempo”. El Banco de Japón lo intentó a principios de la década de 1990 y el Banco Central Europeo en 2011. Ambos fracasaron.

¿Será que lo que estamos experimentando ahora será un cambio duradero en el entorno monetario o solo temporal? Simplemente no lo sabemos. Depende de hasta qué punto la alta inflación ha sido solo producto de choques de oferta. Depende también de si las sociedades que durante mucho tiempo no están acostumbradas a la inflación deciden que reducirla es demasiado doloroso, como sucedió en tantos países en la década de 1970. Depende, también, de hasta qué punto la fragmentación de la economía mundial haya reducido permanentemente las elasticidades de la oferta. Depende sobre todo de si la era de los tipos de interés reales ultrabajos ha terminado. Si no es así, esto podría ser un problema. Si es así, entonces se avecinan tensiones significativas, ya que las tasas de interés reales más altas hacen que los niveles actuales de endeudamiento sean difíciles de sostener.

Finalmente, ¿qué se debe hacer? El BIS cree en la religión de antaño. Argumenta que hemos confiado demasiado en las políticas fiscales y monetarias y demasiado poco en las estructurales. En parte como resultado, hemos empujado a nuestras economías fuera de lo que llama “la región de la estabilidad”, en la que las expectativas (sobre todo la inflación) se autoestabilizan en gran medida. Su distinción entre cómo se comportan las personas en ambientes de baja y alta inflación es valiosa. Ahora corremos el riesgo de pasar de forma duradera de uno a otro. Los acontecimientos de los próximos años serán decisivos. Es por eso que los bancos centrales deben ser bastante valientes.

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Sin embargo, no me convencen todos los principios de esta fe. El BIS argumenta, por ejemplo, que las autoridades deberían haber estado más relajadas acerca de la persistente baja inflación. Pero eso habría aumentado significativamente las posibilidades de que la política monetaria fuera impotente en una recesión severa. Argumenta, también, que la estabilización macroeconómica no es tan importante. Pero las recesiones prolongadas y la alta inflación son al menos igualmente intolerables. Además, un entorno macroeconómico estable es, como mínimo, útil para el crecimiento, ya que facilita mucho la planificación de las empresas.

Sobre todo, sigo sin estar convencido de que el objetivo dominante de la política monetaria deba ser la estabilidad financiera. ¿Cómo se puede argumentar que las economías deben mantenerse permanentemente débiles para evitar que el sector financiero las haga estallar? Si ese es el peligro, entonces apuntémoslo directamente. Deberíamos empezar por eliminar la deducibilidad fiscal de los intereses, aumentar las sanciones a las personas que hunden sus negocios financieros y hacer que la resolución de instituciones financieras fallidas funcione.

Sin embargo, el BIS siempre plantea grandes problemas. Esto es invaluable, incluso si uno no está de acuerdo.

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