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Hay una burbuja en el mercado de bonos del gobierno chino (o al menos eso es lo que el Banco Popular de China desea creer). Una burbuja sería un riesgo preocupante para la estabilidad financiera. Sin embargo, la existencia de ese riesgo es mucho más aceptable que la alternativa plausible: que los mercados de bonos están enviando una señal cada vez más grave de preocupación por las perspectivas de la economía china, el peligro de deflación y la necesidad de un cambio de rumbo.
En las últimas semanas, el Banco Popular de China ha estado involucrado en una extraña réplica de las campañas de flexibilización cuantitativa llevadas a cabo por muchos bancos centrales mundiales. Mientras otros intentaron reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo para estimular sus economías, el Banco Popular de China está luchando por mantenerlos en pie.
El rendimiento de los bonos chinos a 10 años cayó brevemente por debajo del 2,1% la semana pasada, después de caer durante todo el año, antes de que las medidas del Banco Popular de China lo hicieran subir de nuevo. Las autoridades han llegado al extremo de denunciar a un grupo de bancos rurales por comprar bonos gubernamentales, un pecado de lo más inusual, como castigar a un niño por ordenar su dormitorio.
La preocupación declarada del Banco Popular de China es la estabilidad financiera. En particular, le preocupan los fondos de inversión apalancados que prometen altos rendimientos y el riesgo de quiebras similares a las del Silicon Valley Bank en Estados Unidos, si los bancos se cargan de riesgo de duración comprando bonos con vencimientos largos y luego los tipos de interés se mueven en la dirección opuesta. También existe un riesgo más profundo para la estabilidad financiera si la curva de rendimiento se aplana demasiado, porque a los enormes bancos estatales de China les resultará más difícil ganar dinero.
Sin embargo, preocuparse por los rendimientos de los bonos es una extraña manera de abordar la estabilidad financiera. Si los fondos de inversión están abusando del apalancamiento, entonces hay que regularlos; si los bancos están apostando por el riesgo de duración, entonces los examinadores tienen amplios poderes para detenerlos. Exigir un nivel particular de rendimiento de los bonos apunta a un escenario diferente: que el mercado se está comportando racionalmente y que los bonos del gobierno chino no están sobrevalorados, pero el Banco Popular de China no puede soportar lo que eso implica.
¿Tiene sentido la fiebre por los bonos? Los precios en China están cayendo y eso aumenta el rendimiento real de los bonos, después de la inflación. Si bien el índice de precios al consumidor sigue siendo ligeramente positivo, el deflactor del PIB ha sido negativo durante cinco trimestres consecutivos, un 0,7% menos que el año anterior, según las cifras más recientes. Dado que la inversión representa una proporción tan grande de la economía china, el deflactor es un mejor indicador que el IPC de los precios generales.
El atractivo de los bonos también depende de las alternativas: acciones, propiedades, crédito y depósitos. Sin que se vislumbre un final para la crisis del mercado inmobiliario chino, los hogares tienen poco apetito por las propiedades, mientras que las empresas nacionales sufren un consumo débil y las consecuencias de la ofensiva de Pekín contra la industria tecnológica. Los depósitos, por su parte, sólo son atractivos si se espera que los tipos de interés suban en el futuro. Con unas perspectivas tan sombrías, parece totalmente racional que los inversores chinos acudan en masa a los bonos y al oro.
Tal vez la verdadera preocupación del Banco Popular de China (y, por cierto, una preocupación justificada) sea la señal pesimista y potencialmente autocumplida que envía la caída de los rendimientos de los bonos. Equivale a un voto de desconfianza en la política gubernamental, un pronóstico de que las condiciones económicas no mejorarán y una advertencia de que la deflación se arraigará si no se hace nada para detenerla. La siguiente etapa en Japón en los años 90, señalan los economistas de Morgan Stanley, fue que las empresas respondieran al entorno de precios bajos limitando el crecimiento de los salarios. Así es como puede afianzarse una espiral deflacionaria.
El Banco Popular de China reconoce el problema fundamental y en su informe de políticas más reciente se refiere a la “insuficiente eficacia [domestic] Sin embargo, el banco central, limitado por su necesidad de estabilizar el tipo de cambio, no puede hacer mucho. En julio, hizo un pequeño recorte de tasas. Puede que pueda hacer más a medida que la Reserva Federal de Estados Unidos flexibilice su política, reduciendo la brecha de tasas de interés con China. El Banco Popular de China también se está equipando con las herramientas para una intervención más activa en los mercados de bonos, lo cual es perfectamente razonable, pero no detendrá la marea macroeconómica que está haciendo bajar los rendimientos.
La necesidad real sigue siendo que el gobierno chino adopte medidas reflacionarias más eficaces. Pekín sigue invirtiendo dinero en el sector manufacturero, que genera actividad a corto plazo y mantiene el crecimiento del PIB en marcha, pero aumentar cada vez más la oferta, aunque no sirva para estimular la demanda, no devolverá el equilibrio a la economía en un futuro próximo. Las prioridades deberían ser eliminar el exceso de propiedades sin vender, apoyar los presupuestos de los gobiernos locales y de los hogares y poner fin a las intervenciones estatales de mano dura para que las empresas privadas tengan confianza en que invertir. Pero las políticas de Pekín en todas estas áreas siguen siendo poco entusiastas, reactivas y graduales.
No se trata de una predicción catastrófica. Las fortalezas económicas de China son formidables y tiene amplio margen para crecer, de modo que puede aplicar políticas desequilibradas durante un tiempo y aun así volver a encarrilarse. El crecimiento es una cura para la mayoría de los problemas económicos, como China ha demostrado en el pasado. Sin embargo, la cura sólo se hará más difícil cuanto más tiempo se deje que la enfermedad se agrave. El mercado de bonos de China está dando señales urgentes de advertencia deflacionarias. Las autoridades harían bien en prestarles atención.
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