Ayer, nuestros colegas principales publicaron una historia importante sobre algunos de los extraños comportamientos del mercado de bonos del gobierno de EE. UU. Últimamente, que, desafortunadamente, fue enterrado rápidamente por la interminable avalancha de otras noticias.
Afortunadamente, también ayuda a explicar por qué los bonos del Tesoro de EE. UU. Se venden nuevamente hoy, a pesar de que el mercado de valores vuelve a caer en los titulares de tarifas más malos. De la historia del lunes:
La deuda del gobierno de EE. UU. Se vendió bruscamente el lunes a medida que los fondos de cobertura redujeron el riesgo en sus estrategias y los inversores continuaron cambiando en efectivo durante un tercer día de tumulto agudo en Wall Street.
El rendimiento del tesoro a 10 años de referencia aumentó 0.19 puntos porcentuales el lunes a 4.18 por ciento, el mayor aumento diario desde septiembre de 2022, según Bloomberg Data. El rendimiento de 30 años aumentó 0.21 puntos porcentuales, el movimiento más importante desde marzo de 2020.
. . . Los inversores y analistas señalaron en particular los fondos de cobertura que aprovecharon pequeñas diferencias en el precio de los bonos del Tesoro y los contratos de futuros asociados, conocidos como el “comercio base”. Estos fondos, que son grandes jugadores en el mercado de ingresos fijos, desenrollan esas posiciones a medida que reducen el riesgo, lo que provoca la venta en bonos del Tesoro.
“Los fondos de cobertura han estado liquidando las operaciones del Tesoro de los Estados Unidos furiosamente”, dijo un administrador de fondos de cobertura.
La venta masiva ahora ha continuado hasta el martes, con el rendimiento del Tesoro a 10 años subiendo un 4,25 por ciento a la hora de los píxeles. No estamos hablando de una gran liquidación (todavía), pero ha subido 9 puntos básicos en el día, y ahora ha asado 37 BPS desde su mínimo el 4 de abril. Eso es bastante notable, dado que el “riesgo” sigue siendo el sentimiento dominante
Como muchos lectores de Alphaville sabrán, estamos por encima del promedio interesado en el comercio de bases del Tesoro, y hemos estado desde que asustó al Bejesus en marzo de 2020. Para los no iniciados, aquí hay un explicador rápido de lo que es el comercio del Tesoro, y por qué es potencialmente problemático.
Los contactos de futuros del Tesoro generalmente se negocian con una prima al bono del gobierno que puede entregar para satisfacer el contrato de derivados. Esto se debe principalmente a que son una forma conveniente para que los inversores obtengan exposición apalancada a los bonos del Tesoro (solo tiene que reducir un margen inicial para la exposición nominal que está comprando). Los administradores de activos son, como resultado, principalmente futuros de tesorería netos.
Sin embargo, esta prima abre una oportunidad para que los fondos de cobertura tomen el otro lado. Venden futuros del Tesoro y compran bonos del Tesoro para cubrirse, capturando una propagación casi libre de riesgos de algunos puntos básicos. Normalmente, los administradores de fondos de cobertura no salen de la cama para unos pocos bps miserables, pero debido a que los bonos del Tesoro son tan sólidos que puede aprovechar el comercio muchos, muchos veces.
Supongamos que deja $ 10 millones para bonos del Tesoro y vende un valor igual de futuros. Luego puede usar los bonos del Tesoro como garantía para, por ejemplo, $ 9.9mn de préstamos a corto plazo en el mercado de repositorios. Luego compra otros $ 9.9MN de bonos del Tesoro, vende una cantidad equivalente de futuros del Tesoro y repite el proceso una y otra vez.
Es difícil tener una idea firme de cuál es la cantidad típica de apalancamiento que usan los fondos de cobertura para los oficios de bases del Tesoro, pero Alphaville reúne que hasta 50 veces es normal y hasta 100 veces puede suceder. En otras palabras, solo $ 10 millones de capital pueden soportar tanto como $ 1 mil millones de compras del Tesoro.
¿Y qué tan significativo es el comercio de agregado? Bueno, es una medida imperfecta por muchas razones, pero el mejor proxy para su tamaño general es el posicionamiento neto de futuros de tesorería de fondos de cobertura, que actualmente se encuentra más allá de los $ 800 mil millones, con los administradores de activos la imagen del espejo en el lado largo.
El problema es que tanto los futuros del Tesoro como los mercados de repositorio exigen mucha más garantía cuando hay una cantidad inusual de volatilidad en el mercado del Tesoro. Y si el fondo de cobertura no puede poner en cuenta los prestamistas pueden confiscar la garantía, los bonos del Tesoro) y venderlos en el mercado.
Como resultado, es un gran peligro que acecha dentro del mercado que se supone que es el equivalente del sistema financiero de un refugio de bombas, como Torsten Sløk de Apolo señalado Hoy temprano:
¿Por qué es esto un problema? Porque el comercio de base de compromiso en efectivo es una fuente potencial de inestabilidad. En el caso de un shock exógeno, las posiciones largas altamente apalancadas en los valores del Tesoro en efectivo por fondos de cobertura corren el riesgo de ser rápidamente descartados. Tal relajado tendría que ser absorbido, a corto plazo, por un corredor de corredor que en sí mismo está limitado por el capital. Esto podría conducir a una interrupción significativa en las funciones del mercado de las empresas de corredor de bolsa, como proporcionar liquidez al mercado secundario de bonos del Tesoro e intermediar el mercado para los préstamos y préstamos de reposio.
Vimos exactamente cómo esta vulnerabilidad latente puede transformarse en un riesgo sistémico en marzo de 2020, cuando una “carrera por efectivo” por parte de los bancos centrales extranjeros y los fondos de bonos inundados por retiros de inversores se vieron obligados a abandonar el activo más vendible que tenían: Tesoro de los Estados Unidos. Eso a su vez golpearon los fondos de cobertura que habían realizado operaciones de bases del Tesoro apalancadas monstruosas, y amenazaron con convertir un ataque desordenado de liquidación del Tesoro en una crisis financiera cataclísmica.
Solo esfuerzos hercúleos de la Reserva Federal: su balance general se expandió por $ 1.6tn en justo un mes – Lo evitó.
Lo que sucedió hasta por última vez el viernes y el lunes no es nada cerca de lo que vimos en marzo de 2020, cuando durante más de una semana el mercado del Tesoro de los Estados Unidos, el lecho de roca para todo el sistema financiero global, estuvo cerca de romperse. Pero como señalaron nuestros colegas, la volatilidad ha sido alta, y que se vendieron tan violentamente ayer es muy sugerente de que al menos algunos intercambios de tesorería apalancados se liquidan por la fuerza:
Muchos reguladores y formuladores de políticas han estado preocupados por el comercio básico del Tesoro desde entonces, sobre todo, sobre las acciones de la Fed constituían un de facto rescate de la estrategia. El hecho de que el comercio base se haya aumentado desde entonces se ha vuelto mucho más grande de lo que nunca antes de marzo de 2020 ha aumentado aún más esas preocupaciones.
Desafortunadamente, hacer algo contundente al respecto es difícil precisamente porque el comercio base se ha convertido en un pilar de apoyo tan importante para el mercado del Tesoro, en un momento en que los costos de endeudamiento del gobierno de los Estados Unidos ya se han globalizado.
Como señaló Ken Griffin de Citadel en 2023, cuando el entonces jefe de la SEC, Gary Gensler, tenía la estrategia en su punto de mira, matar el comercio de bases del Tesoro “aumentaría el costo de emitir una nueva deuda, que será soportada por los contribuyentes estadounidenses por la melodía de miles de millones o decenas de miles de millones de dólares al año”.
Hasta ahora, no parece que ninguna liquidación comercial sea teniendo un efecto disruptivo importante en el mercado del Tesoro. Lo que daba miedo en 2020 fue cómo se subieron los rendimientos cuando deberían moverse hacia abajo, y cómo el comercio se agitó por completo en una clase de activos que hoy en día a menudo ve alrededor de $ 1TN en operar por día.
Eso no parece sucediendo hasta ahora, incluso si los rendimientos del Tesoro se mueven más alto en los días de riesgo como hoy es un poco desconcertante. Sin embargo, el índice de liquidez del mercado del Tesoro de Bloomberg (¡advertencias!) Ha sido un poco descuidada últimamente, por lo que este es uno para vigilar.
Lectura adicional:
-La apuesta alimentada por la deuda por los bonos del Tesoro de los Estados Unidos que asustan a los reguladores (FT)
– Los comerciantes de fondos de cobertura que dominan una apuesta masiva de los bonos (Bloomberg)
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