La salida más rápida de la Reserva Federal de las políticas de la era de la crisis está destinada a colocar el mercado de bonos del gobierno de EE. UU. de $ 24 billones bajo una presión adicional, lo que aumenta las preocupaciones sobre la base del sistema financiero mundial.
La facilidad con la que los comerciantes pueden cerrar tratos en el mercado del Tesoro ha disminuido a los niveles más bajos desde los primeros días de la pandemia en marzo de 2020, según un índice de Bloomberg. Las brechas entre los precios donde los comerciantes compran y venden se han ampliado y los grandes movimientos en el precio, en una escala impensable incluso hace un año, se han vuelto comunes.
La Fed está acelerando este mes el ritmo de liquidación del balance de casi 9 billones de dólares que acumuló durante más de una década en un esfuerzo por proteger a la economía de los shocks. Su objetivo es reducir el total en $ 95 mil millones por mes, el doble del ritmo de agosto.
Como resultado, “podríamos tener un problema de estrés de liquidez en el sistema bancario”, dijo Viral Acharya, economista de la Universidad de Nueva York. “Y cada vez que los bancos están estresados, generalmente se extiende a los mercados no bancarios y del Tesoro y otros [funding] mercados.”
Bank of America ha descrito las tensiones del mercado del Tesoro como “posiblemente. . . una de las mayores amenazas para la estabilidad financiera mundial en la actualidad, potencialmente peor que la burbuja inmobiliaria de 2004-2007”.
Dos precedentes recientes cobran gran importancia: la crisis de 2019 en el mercado de préstamos a corto plazo, conocida como repositorio, y el colapso del mercado del Tesoro de 2020. En el primer episodio, se congeló el mercado nocturno en el que los bancos prestan efectivo a otras instituciones a cambio de garantías de alta calidad como los bonos del Tesoro. Luego, en marzo de 2020, el mercado del Tesoro se atascó cuando las empresas se apresuraron a obtener efectivo, en parte mediante la venta de bonos del gobierno de EE. UU. Ambos casos pusieron en peligro los pilares del sistema financiero global, atrayendo a la Reserva Federal para detener la podredumbre.
Ambos episodios también reflejaron el impacto de la decisión de la Fed de reducir el tamaño de su hoja de balance, un proceso conocido como ajuste cuantitativo, según un artículo presentado por Acharya y varios coautores en el reciente simposio anual Jackson Hole de la Fed.
El ampliamente difundido papel, en coautoría con el ex gobernador del Banco de la Reserva de la India, Raghuram Rajan, se centró en cómo el ajuste y la relajación cuantitativos afectan la liquidez del mercado. En las crisis de 2019 y 2020, QT “fue probablemente la causa más profunda que dejó vulnerable al sistema”, escribieron.
Argumentaron que la compra de activos por parte del banco central, conocida como flexibilización cuantitativa, estimula el crecimiento de los depósitos bancarios y las líneas de crédito. Revertirlo no lleva a los bancos a controlar esos compromisos, incluso si absorbe efectivo del sistema financiero, dijo el periódico.
En cambio, el riesgo es que, en un momento de estrés, todos los participantes del mercado se apresuren a reclamar financiamiento a corto plazo, por ejemplo, recurriendo a líneas de crédito, cuando no hay suficiente para todos.
El documento “hace eco de nuestros temores de larga data de que el ajuste cuantitativo puede tener más efectos de los que los bancos centrales admitirán”, dijo Michael Howell, director ejecutivo de CrossBorder Capital, una casa de investigación e inversión con sede en Londres.
Incluso la Fed ha admitido que no está segura de cuál será el impacto de QT. “Haría hincapié en lo incierto que es el efecto de reducir el balance”, dijo el presidente de la Fed, Jay Powell, después de la reunión del banco central en mayo, aunque luego dijo que “según todas las evaluaciones, los mercados deberían poder absorber esto”.
El mercado del Tesoro, que sufre fallas estructurales de larga data, así como la incertidumbre sobre el camino a seguir para el endurecimiento monetario de la Fed, se enfrenta a algunas de las condiciones comerciales más agitadas en años. Una medida de profundidad de mercado calculada por JPMorgan que analiza bonos del Tesoro a dos, cinco, 10 y 30 años muestra la peor liquidez desde la primavera de 2020. Diferenciales de oferta y demanda: una medida de liquidez que captura la brecha entre comprar y vender. precios de venta: en los últimos meses han alcanzado los niveles más amplios desde mayo de 2020.
La escasa liquidez ha significado una mayor volatilidad. El índice Ice-BofA Move de la volatilidad implícita del mercado del Tesoro ronda los niveles de marzo de 2020, muy por encima de su promedio a largo plazo.
QT podría inflamar la situación, advirtieron los analistas. En este momento, cuando vencen los bonos en poder de la Fed, el banco central devuelve el dinero al mercado. Cuando deja de hacer eso, los bancos de inversión, conocidos como distribuidores, deben absorber cualquier exceso de papel en el sistema además de cualquier bono nuevo que emita el Tesoro de EE. UU. No es seguro que el sector comercial tenga estómago para esto.
“Los distribuidores inevitablemente tendrán más inventario del Tesoro. Van a tener que financiar eso, lo que ejerce una presión alcista sobre las tasas repo, que con el tiempo probablemente contribuirá a que los mercados del Tesoro sean más volátiles, lo que podría empeorar la liquidez del Tesoro”, dijo Mark Cabana, jefe de estrategia de tasas de EE. UU. en Bank of America.
En el extremo, un mercado del Tesoro que lucha por absorber inventario adicional podría conducir a un efecto de “cascada”, dijo Scott Skyrm, un operador de repos de Curvature Securities. Con la oferta inundando el mercado, los compradores del Tesoro podrían retroceder ante la expectativa de mejores precios en el futuro. Los posibles puntos de ruptura podrían llegar al final del trimestre o del año, cuando los bancos se retiren de los mercados de financiación para mejorar los balances para los plazos de presentación de informes.
Cabana y Skyrm acordaron que una obstrucción al estilo de 2019 en el mercado de repos no era una preocupación principal. Skyrm señaló la pila de $ 2.2 billones de efectivo que se encuentra en la instalación de recompra inversa (RRP) de la Reserva Federal, un agujero oculto donde los inversores ganan un poco de interés sobre el dinero que no tiene un mejor uso. El PVP apenas se usó en 2021.
“No veo [a repo blow-up] como un riesgo para el sistema financiero hasta que el RRP se drene a cero”, dijo Skyrm.
Los funcionarios de la Fed han ofrecido estimaciones aproximadas de los impactos de QT, incluida la evaluación de la vicepresidenta Lael Brainard de que será equivalente a aumentos de tasas de interés de dos o tres cuartos de punto. Una investigación reciente publicada por el personal de la Fed ha llegado a similar conclusiones.
Algunos inversionistas están relajados, en parte porque asumen que la Fed evitará activamente cualquier grieta. QT no crea riesgos sistémicos “porque la Fed lo controla y la Fed nunca permitirá que sea sistémico”, dijo Tiffany Wilding, economista de Pimco.
Pero otros inversores dieron la bienvenida a la posibilidad de que QT reduzca los activos de riesgo desde niveles que consideran insostenibles.
“’Shock de liquidez sistémico’ es una forma elegante de decir ‘pánico’, y los pánicos son lo que hacen los mercados”, dijo Dan Zwirn, director ejecutivo de Arena Investors, una firma de crédito privada. “Así se corrigen las burbujas de activos. Así es como se produce la memoria institucional, retrasando que suceda la próxima burbuja. De lo contrario, sistemáticamente valoras mal el riesgo”.
About the Author
