El mes pasado escribimos sobre cómo incluso el poderoso Pimco se había pronunciado a favor del comercio de todos contra todos en el mercado del Tesoro de EE. UU. (entre otras cosas). Un grupo de personas aún más influyente ahora se ha pronunciado a favor de él para “fortalecer la resiliencia del mercado”.
El Banco de la Reserva Federal de Nueva York ha publicado un papel escrito por una serie de economistas de la Fed y personal del Tesoro (y ayudado por la SEC) que explora el tema. Aunque típicamente cauteloso, el resumen deja pocas dudas sobre lo que piensan. debería suceder:
Si bien el mercado del Tesoro de EE. UU. sigue siendo el mercado de valores más profundo y líquido del mundo, varios episodios de deterioro abrupto en el funcionamiento del mercado en los últimos años han puesto de relieve la resistencia del mercado. La adopción del comercio de todos contra todos en el mercado del Tesoro podría ser una vía para fortalecer la resiliencia del mercado. Conceptualmente, la negociación de todos contra todos permitiría a cualquier participante del mercado negociar directamente con cualquier otro participante del mercado. Esto podría ser particularmente útil en tiempos de estrés, cuando se puede poner a prueba la capacidad de los intermediarios tradicionales.
Aunque existen las advertencias habituales acerca de que esto no representa las opiniones del Tesoro o la Reserva Federal Yada yadasigue siendo muy interesante y llega en un momento delicado para el mercado del Tesoro.
Por el momento, hay básicamente tres mercados de bonos separados, lo que lleva a algunos. . . complicaciones Omita los siguientes pars si ya está muy familiarizado con la estructura del mercado de bonos del gobierno de EE. UU., pero para el resto de ustedes, esta podría ser una guía útil (aunque simplificada).
En primer lugar está el mercado primariodonde la nueva deuda del gobierno de EE. UU. se subasta directa o indirectamente a través de un club de bancos conocido como distribuidores primarios. Este es básicamente un mercado de todos contra todos ahora, con distribuidores no primarios que representan cada vez menos de las asignaciones de subastas en los últimos años, como muestra el gráfico a continuación.
Ahí está el intermediario mercadodonde los bancos y las firmas comerciales propias compran y venden en plataformas electrónicas (conocidas eufemísticamente como “sistemas de negociación alternativos” a través de libros de órdenes de límite central algorítmico al estilo de la bolsa de valores. En otras palabras, las personas publican sus órdenes en una plataforma central, y cuando hay el dinero de un partido cambia de manos Los bonos del Tesoro en ejecución (recién emitidos, bonos más líquidos) constituyen la mayor parte de esto, mientras que los bonos del Tesoro fuera de ejecución (obsoletos que se negocian con menos frecuencia) aún se negocian principalmente por teléfono.
Entonces hay un mercado de distribuidor a clientedonde los bancos compran y venden bonos del Tesoro en nombre de clientes como bancos centrales extranjeros, administradores de activos, aseguradoras, etc. Esto generalmente ocurre a través de “solicitudes de cotización”, donde las personas solicitan ofertas de valores (a través de una plataforma de negociación como Bloomberg) o por teléfono, y las transacciones generalmente se compensan y liquidan a través de Fixed Income Clearing Corp, una cámara de compensación central.
los Papel de la Fed de Nueva York tiene un buen desglose de dónde ocurrió el comercio del Tesoro en la primera mitad del año.
Sin embargo, aunque este modelo ha funcionado bastante bien, cada vez hay más señales de que está comenzando a descomponerse, a veces de manera dramática.
En primer lugar, hay muchísimos más bonos del Tesoro en estos días, con un volumen que crece de alrededor de $ 5 billones en 2007 a casi $ 24 billones en el finales del mes pasado.
Al mismo tiempo, las mesas de negociación de apoyo bancario se cerraron después de la crisis financiera, y sus mesas de lubricación de mercado están limitadas en cuanto a la cantidad de inventario que pueden llevar. Mientras tanto, la afluencia de firmas comerciales propietarias de alta frecuencia (HFT o PTF) ha “cambiado la forma en que se proporciona la liquidez del mercado e influido en las características de esa liquidez”, señala el documento de la Fed de Nueva York.
Tradicionalmente, los distribuidores compran y venden a los clientes en grandes cantidades, mantienen una parte de estas posiciones a lo largo de los días y mantienen un gran balance para respaldar sus posiciones. Por el contrario, los PTF compran y venden con frecuencia en el mercado entre intermediarios y normalmente terminan el día con una exposición direccional neta relativamente pequeña sobre una base ajustada al riesgo. Muchos PTF pueden operar con menos capital que los corredores de bolsa típicos debido a su exposición neta más limitada y porque no están sujetos a las mismas regulaciones que los corredores de bolsa. Los PTF tienden a tomar decisiones comerciales basadas principalmente en la rentabilidad inmediata oa corto plazo y el nivel de riesgo de mercado y, por lo general, no mantienen relaciones sólidas con los clientes. Los PTF también prefieren realizar transacciones con valores más líquidos, como los que están en marcha, donde hay más disponibilidad y transparencia de datos, junto con protocolos de negociación electrónica que les permiten utilizar estrategias de negociación automatizadas. La alta concentración entre los PTF ha dado como resultado que un pequeño número de PTF desempeñe un papel clave en el descubrimiento de precios y la provisión de liquidez de mercado. Cada vez más, algunos comerciantes también han adoptado estrategias comerciales electrónicas y de alta frecuencia similares.
La idea detrás del comercio de todos contra todos es adoptar un ecosistema de comercio más al estilo de las acciones en el que todos puedan comerciar con todos de forma anónima y en pie de igualdad.
Esto intuitivamente tiene mucho sentido. Si BlackRock quiere vender bonos del Tesoro y Pimco quiere comprar, ¿pueden hacerlo directamente sin tener que pasar por JPMorgan? Si Citadel Securities o Jump Trading pueden ofrecer mejores precios que Citi, ¿por qué no deberían estar habilitados para hacerlo directamente a los clientes? Si algunos bancos se ven obligados a retirarse en una crisis, ¿no debería permitirse que otros participantes del mercado cubran la brecha?
Esto es lo que concluyó el documento:
Los protocolos de negociación continúan evolucionando en el mercado del Tesoro y las plataformas de negociación están introduciendo nuevas formas de realizar transacciones. Además, los tipos de instituciones que negocian en el mercado del Tesoro están cambiando y los nuevos participantes están alterando aún más el panorama de la comercialización. Finalmente, el panorama regulatorio está cambiando, con el sector oficial avanzando hacia su objetivo de mejorar la resiliencia del mercado del Tesoro. Las innovaciones en la estructura del mercado de tesorería, como la negociación de todos contra todos, que podrían expandir o profundizar nuevas vías de negociación, también podrían servir para mejorar la profundidad, la liquidez y la resiliencia del mercado de tesorería.
El documento de la Reserva Federal de Nueva York señala que para que se desarrolle la negociación de todos contra todos, el mercado del Tesoro probablemente necesite más compensación central (eliminación de los riesgos de negociación de la contraparte) y más transparencia. Pimco se opuso notablemente a ambos, porque el primero aumentaría los costos y el segundo haría que los bancos estuvieran menos dispuestos a intermediar en grandes operaciones.
Pero, sinceramente, FTAV no puede ver cómo se puede evitar la compensación y la transparencia si esta es la dirección de viaje prevista.
Sin embargo . . . Cabe señalar que el comercio de todos contra todos no es una panacea que solucionará todos los desafíos del mercado del Tesoro. De hecho, algunas personas piensan que incluso podría empeorar las cosas.
Por ejemplo, podría hacer que la liquidez dependa más de los operadores de alta frecuencia y, por lo tanto, sea más procíclica, con diferenciales de oferta y demanda más ajustados en tiempos normales pero menos profundos en tiempos tórridos. Sí, los bancos no arrojan altruistamente sus balances para evitar que los mercados caigan, pero incluso los más pequeños tienen más capital para jugar que incluso los HFT más grandes.
En cuanto a la liquidez, son los valores del Tesoro menos negociados, como los bonos no recurrentes y las notas vinculadas a la inflación, los que son los real problema, y en realidad constituyen la mayor parte del mercado general. Cambiar a un modelo de todos a todos podría no ayudarlos mucho.
Tampoco será fácil de implementar. Los operadores primarios siguen siendo el motor esencial del mercado del Tesoro y lucharán con uñas y dientes contra esto. Además, reorganizar el mercado de bonos del gobierno de EE. UU. es una tarea enorme y no completamente libre de riesgos. Dada su naturaleza sistémica en términos de financiamiento del gobierno de EE. UU. y sustentación del sistema financiero global, jugar con la estructura del mercado del Tesoro es un poco como tratar de arreglar un avión jumbo en pleno vuelo.
Como subrayaba el periódico:
. . . Siguen existiendo desafíos para un uso más amplio del comercio de todos contra todos. Por ejemplo, la mayoría de los protocolos de negociación en el mercado del Tesoro de EE. UU. que ofrecen acceso a una gama más amplia de socios comerciales se limitan a la negociación de notas y bonos sobre la marcha o casi sobre la marcha, mientras que las partes menos líquidas del mercado pueden tienen una mayor necesidad de los beneficios que podría proporcionar todos para todos. Además, descubrimos que la mayoría de las plataformas de negociación del mercado del Tesoro que ofrecen estos protocolos de negociación son contrapartes legales de las transacciones ejecutadas en sus plataformas, lo que puede crear riesgos de compensación y liquidación poco claros y complejos con la propia plataforma y contribuir a riesgos de estabilidad financiera más amplios en el mercado. . Finalmente, los cambios en la estructura del mercado siempre tienen el potencial de afectar el panorama competitivo de un mercado, por lo que se debe considerar cuidadosamente la posibilidad de que ciertos participantes del mercado puedan alterar su actividad en el mercado del Tesoro si el comercio de todos contra todos se generalice.
Aún así, la sensación de que podrían estar en marcha grandes cambios es casi palpable.
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