Credit Suisse y el efecto CDS Streisand

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Este fin de semana hemos estado observando principalmente los gráficos de Credit Suisse que parecen fuegos artificiales fallidos. Aquí hay otro, a través de Google Trends.

¿Necesitas un resumen rápido de la historia? Comenzó el viernes, cuando el director general de Credit Suisse, Ulrich Koerner, cometió un memorándum.

Sin duda habrá más ruido en los mercados y en la prensa de aquí a finales de octubre. Todo lo que puedo decirle es que mantenga la disciplina y permanezca tan cerca como siempre de sus clientes y colegas.

Sé que no es fácil mantenerse enfocado en medio de las muchas historias que lees en los medios, en particular, dadas las muchas declaraciones inexactas que se están haciendo.

Dicho esto, confío en que no esté confundiendo nuestro desempeño diario del precio de las acciones con la sólida base de capital y la posición de liquidez del banco.

Calmar el estado de ánimo es lo que no hizo. En apresurado el Reddit degens:

. . . seguido por los eruditos del tablero de mensajes.

Luego vinieron los carteles de mierda. Tantos carteles de mierda.

En tales circunstancias, se vuelve muy complicado separar la señal del ruido.

Un buen punto de partida es el precio de las acciones de Credit Suisse, que ha estado en picada durante meses. Todo es una repetición de Deutsche Bank en 2017: la empresa no puede negar que necesita recaudar capital, pero no tiene buenas opciones para hacerlo.

Koerner tiene un plan para superar años de escándalo (Archegos, Greensill Capital, bonos de atún de Mozambique, lavado de dinero búlgaro, espionaje corporativo, etc.) que comenzará en el banco de inversión con hemorragia de efectivo. Sin embargo, despedir a los banqueros tiene un gran costo inicial, y un banco que promete autofinanciar su recuperación rara vez gana la confianza de los inversores.

Mientras tanto, un problema de equidad se está volviendo complicado dado. . .

. . . así que Credit Suisse ha estado anunciando socios para chupar la médula de una de sus divisiones más rentables. Su plan de revisión estratégica esbozado en julio incluía una promesa de “evaluar opciones estratégicas para el negocio de productos titulizados, lo que puede incluir atraer capital de terceros”, aunque el momento aquí realmente no fue muy bueno.

© RBC Capital Markets

Una valoración a la baja de los productos titulizados añade presión adicional a Koerner, cuyo plan se anunciará a finales de mes. No hay mucho tiempo ni mucho margen de error. Credit Suisse tiene un índice de capital objetivo de 13-14 por ciento antes de 2024 y >14 por ciento después; modifique solo un par de números en las tablas de pronóstico proporcionadas por RBC a continuación y el capital de repente se convierte en el gran problema.

Todo lo cual explica en parte el precio elevado de los CDS, aunque no del todo.

banco de inversión CDS a 5 años © Bloomberg

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Credit Suisse está al frente en el sorteo de incumplimiento de IB, con sus pares en tendencia alcista como un paquete. El agrupamiento se debe a que CDS no es un barómetro objetivo del riesgo de incumplimiento. Los inversores utilizan los contratos para apuestas direccionales simples o para cubrir exposiciones sectoriales, lo que hace que las oscilaciones de precios parezcan más extremas.

La exageración es más fácil de ver en el iTraxx Europe Crossover, un rastreador de CDS de bonos basura. Habiendo aumentado de manera alarmante en los últimos meses, actualmente predice una ola de incumplimientos en los próximos cinco años que es comparable a la esperada en los primeros días de los bloqueos pandémicos. Sin embargo, en lo que va del año, no ha habido ni un solo incumplimiento en el índice. La cobertura de aversión al riesgo es una explicación más convincente que la desesperación macro.

© Bloomberg

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Alternativamente, aquí están los CDS de banco de inversión a 5 años desde 2007 hasta la fecha. Solo dos incumplieron; probablemente recuerdes cuál.

© Bloomberg

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De acuerdo con lo anterior, un CDS con un identificador 2 es bastante alto, pero no se acerca al nivel alto de “incumplimiento inminente”:

Eso no quiere decir que CDS no importe. Es muy importante para los costos de financiación. El aumento de los diferenciales de crédito está haciendo que el muro de deuda de Credit Suisse sea muy caro de refinanciar.

Durante 2020-2021, el diferencial promedio de CDS para la deuda opco de Credit Suisse fue de aproximadamente 57 puntos básicos y para el holdco el promedio durante los tres años anteriores fue de 83 puntos básicos, según RBC. Los contratos de CDS relevantes cerraron el viernes en 251 y 285 respectivamente, lo que sugiere un aumento incremental en los costos de refinanciamiento para 2023 del orden de los 300 millones de francos suizos.

Es un poderoso viento en contra adicional que Koerner realmente no necesita en este momento. Eso por sí solo podría explicar el nerviosismo del CEO con la función de responder a todos.

Se dice que los líderes del equipo de Credit Suisse han estado trabajando por teléfono todo el fin de semana para tranquilizar a los clientes, las contrapartes y los inversores sobre el capital y la liquidez, así como para reiterar que los planes de reestructuración van por buen camino. Dada la histeria actual, este enfoque uno a uno probablemente sea preferible a más memorandos.

Nota al pie, para la posteridad:

Queridos colegas,

Soy consciente de que hay mucha incertidumbre y especulación tanto fuera como dentro de la empresa. Si bien apreciará que no puedo compartir los detalles de nuestros planes de transformación antes del 27 de octubre, también quiero asegurarme de que tenga noticias mías directamente durante este período desafiante. Por lo tanto, les enviaré una actualización periódica hasta entonces.

En estas notas, compartiré algunos de mis pensamientos sobre hacia dónde se dirige el banco, mis prioridades de gestión y las observaciones de hablar con ustedes en sus escritorios y reuniones con las partes interesadas clave. También usaré la comunicación para reconocer parte del trabajo que estamos realizando para los clientes. Y, como artículo recurrente, intentaré responder a algunas de sus preguntas.

Comienzo agradeciendo a todos ustedes su gran dedicación y arduo trabajo. Como Axel y te escribí recientemente, este es un momento crítico para toda la organización, y apreciamos su compromiso para garantizar que Credit Suisse siga siendo un socio de confianza para nuestros clientes. Nosotros también dijo a los inversionistas y a los medios esta semana que estamos “bien encaminados” con nuestra revisión estratégica. Estamos.

Sin duda habrá más ruido en los mercados y en la prensa de aquí a finales de octubre. Todo lo que puedo decirle es que mantenga la disciplina y permanezca tan cerca como siempre de sus clientes y colegas. Sé que no es fácil mantenerse enfocado en medio de las muchas historias que lees en los medios, en particular, dadas las muchas declaraciones inexactas que se están haciendo. Dicho esto, confío en que no esté confundiendo nuestro desempeño diario del precio de las acciones con la sólida base de capital y la posición de liquidez del banco.

A principios de esta semana, tuve el placer de hablar en el Foro Global UHNWI de Wealth Management, cuyo tema fue “Rising like a Phoenix”. Es una metáfora adecuada de lo que queremos lograr. Como les dije a nuestros colegas, estamos en el proceso de remodelar Credit Suisse para un futuro sostenible a largo plazo, con un potencial significativo para la creación de valor. Dada la profunda franquicia que tenemos, con un enfoque de larga data en servir a algunos de los empresarios más exitosos del mundo, confío en que tenemos lo que se necesita para tener éxito.

Con ese fin, me gustaría felicitar: al equipo de IBCM en APAC, que aseguró un conjunto de premios de Asiamoneypor su trabajo en Indonesia, Malasia, Filipinas, Vietnam y, por primera vez, Camboya.

También debemos reconocer al equipo que lideró el Bono Azul para el Gobierno de Barbadosque permite al país redirigir parte de su servicio de deuda soberana hacia la financiación de la conservación de los océanos.

Les deseo un buen fin de semana.

Ulrich Korner
Director ejecutivo



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