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¿Ha llegado a su fin el período de crecimiento económico relativamente rápido de China? Ese fue el tema central de la columna de la semana pasada. La respuesta, sostuve, era que todavía tenía el potencial de alcanzar los niveles de vida de los países más ricos del mundo, porque es relativamente pobre. Pero esto no significa que así será. Se enfrenta a grandes obstáculos para seguir teniendo éxito. En esta columna, abordaré uno de los obstáculos más importantes: “subconsumo“.
Las últimas dos décadas deberían haber eliminado la visión de que las economías tienden naturalmente hacia el pleno empleo. Por el contrario, una propensión excesiva al ahorro puede generar una demanda crónicamente deficiente, que debe compensarse con políticas monetarias y fiscales expansivas. Aunque estas “soluciones” pueden generar otros problemas. El análisis de la crisis financiera mundial de 2007-09 en mi libro Los cambios y las conmociones se basó en gran medida en este punto. También he señalado que el exceso de ahorro juega un papel central en la historia de la caída del gracia económica de Japón. El exceso de ahorro de Alemania jugó un papel central en la crisis de la eurozona.
La historia de China es similar, pero a mayor escala. Su ahorro nacional bruto alcanzó un máximo del 52 por ciento del PIB en 2008. Todavía estaba en el 44 por ciento en 2019, antes de que llegara el Covid. Antes de 2008, casi una quinta parte de estos enormes ahorros se destinaba al superávit de cuenta corriente de China. Después de la crisis, esos superávits se volvieron política y económicamente inaceptables. La alternativa resultó ser una inversión aún mayor, gran parte de ella en propiedades. La inversión bruta aumentó del 40 al 46 por ciento del PIB entre 2007 y 2012 (ver gráficos).
Sin embargo, este aumento de la inversión coincidió con una marcada caída de la tasa de crecimiento. Esta combinación puede indicarse mediante cambios en el “índice incremental de producción de capital”, es decir, el índice entre la inversión y la tasa de crecimiento. Esta cifra aumentó sustancialmente, desde un mínimo de tres en 2007 a un máximo de siete antes de la crisis, en 2019. Esto indica una marcada caída en el rendimiento de las inversiones. Mientras tanto, como señalé la semana pasada, el ratio de endeudamiento se disparó, añadiendo fragilidad financiera al panorama.
Ya en 2007, Wen Jiabao, entonces primer ministro, advirtió que la economía china era “inestable, desequilibrada, descoordinada e insostenible”. Él estaba en lo correcto. Michael Pettis El profesor de la Escuela de Administración Guanghua de la Universidad de Pekín ha expuesto el mismo argumento en detalle en muchas ocasiones.
Es imposible saber cuándo terminarán los procesos insostenibles. Pero lo harán: como el difunto Jarra de hierbas nos dijo: “Si algo no puede continuar para siempre, se detendrá”. Parece como si la economía desequilibrada estuviera siendo detenida por una poderosa crisis inmobiliaria. Según la UBS, las nuevas construcciones inmobiliarias en julio estuvieron un 65 por ciento por debajo de su nivel en la segunda mitad de 2020. También espera que las ventas y la construcción de propiedades se estabilicen entre un 50 y un 60 por ciento del pico alcanzado en 2020-21. Dado que el sector inmobiliario representa aproximadamente una cuarta parte de la economía de China, esto sugiere una debilidad duradera en la demanda y, por lo tanto, una especie de futuro japonés.
El peligro no es el de una enorme crisis financiera: China es un país acreedor; sus deudas están en su inmensa mayoría en su propia moneda; y su gobierno es dueño de todos los bancos importantes. Una política de represión financiera funcionaría bastante bien.
El peligro es más bien el de una demanda crónicamente débil. Será imposible, en el entorno global actual, generar un enorme auge exportador o superávits consistentes en cuenta corriente. La tasa de inversión ya es espectacularmente alta, mientras que el crecimiento se está desacelerando. No se puede justificar una inversión no inmobiliaria aún mayor.
Las alternativas obvias son un mayor consumo público y privado. Pero, dadas las dificultades financieras de los gobiernos locales, los primeros requerirán un mayor gasto por parte del gobierno central. Mientras tanto, esto último requerirá un cambio en la distribución del ingreso hacia los hogares. Ninguna de las dos parece probable. El gobierno central parece demasiado tímido para tomar medidas tan drásticas.
La realidad básica de la economía china es que el consumo de los hogares es sólo de alrededor de 40 por ciento del PIB. Sí, esto se debe en parte a que la tasa de ahorro de los hogares promedió aproximadamente 35 por ciento del ingreso disponible de los hogares en los años anteriores al Covid. Pero es aún mayor porque los ingresos disponibles de los hogares representan sólo alrededor del 60 por ciento del PIB. El otro 40 por ciento corresponde a otras instituciones, a saber, entidades gubernamentales, empresas estatales y empresas privadas. La tasa de ahorro de estas entidades parece haber sido de alrededor del 60 por ciento de los ingresos totales. Eso deja en la sombra la alardeada tasa de ahorro de los hogares.
De hecho, China es hipercapitalista. Una enorme proporción del ingreso nacional va a los controladores del capital y ellos lo ahorran. Durante el anterior período de hipercrecimiento, esto funcionó bien. Pero ahora los ahorros son mucho mayores de lo que se puede utilizar productivamente.
Ahora los ingresos deben llegar a quienes los gastarán. Esto generaría un mayor crecimiento del consumo en el mediano plazo y mayores niveles de consumo en el largo plazo, proporcionando así una base sólida de demanda interna para una futura expansión. Pero esto requerirá una redistribución del ingreso y los activos hacia la gente común, junto con un marcado cambio en el enfoque del gasto público. También exigirá una pronta reestructuración de las deudas pendientes.
Éste parece un momento decisivo en la historia económica moderna de China. Si el gobierno reconoce que el antiguo modelo de alto ahorro e inversión está roto, puede generar un crecimiento razonable con una economía más equilibrada basada en el consumo. Una tasa de ahorro de, digamos, entre el 30 y el 35 por ciento del PIB sería suficiente. Pero para llegar a algo como esto debe realizar cambios revolucionarios en la distribución del ingreso y las prioridades del gobierno. Esto sería bueno para China. Puede evitar la trampa de Japón. ¿Pero lo será?
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