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El escritor es editor colaborador del FT.
La creencia de que las acciones superan a los bonos en el largo plazo está detrás de casi todos los procesos de asignación estratégica de activos y está respaldada por siglos de datos empíricos.
El mas largo serie de los rendimientos de los activos financieros estadounidenses en circulación general se remonta a 1871. En esta cuenta, el rendimiento medio superior de las acciones a los bonos durante un período de tenencia de 10 años ha sido del 2,3 por ciento anual, aumentando al 4 por ciento anual durante 50 años de tenencia. períodos. La posibilidad de un desempeño deficiente durante períodos relativamente largos ha sido baja. Y, lo que es más importante, la incidencia de que las acciones sean superadas por los bonos se vuelve cada vez más rara a medida que se alarga el período de tenencia.
Este grado de desempeño superior persistente ha deleitado a los accionistas pero desconcertado a los académicos. El resultado ha sido una amplia gama de literatura financiera sobre la rompecabezas de prima de riesgo de acciones — la incapacidad de los modelos estándar para explicar el grado de desempeño histórico superior de las acciones frente a la deuda libre de riesgo.
Fuera de Estados Unidos ha habido menos enigmas. Elroy Dimson, profesor de finanzas en la Judge Business School de la Universidad de Cambridge, ha sido durante varios años coautor del almanaque definitivo de datos globales de rendimiento de activos a largo plazo de la industria financiera, que se remonta a principios del siglo XX. Este trabajo ha proporcionado una verificación cuantitativa de las creencias universalistas en la confiabilidad del desempeño superior de la equidad.
Los casos de períodos de tenencia de 20 años en los que las acciones han sido derrotadas por los bonos o incluso por el efectivo no son infrecuentes en los mercados desarrollados. En los 50 años que finalizaron en 2019, el equipo de Dimson informó que los rendimientos de las acciones y los bonos gubernamentales mundiales excepto los estadounidenses fueron aproximadamente iguales: 5,0 por ciento y 5,1 por ciento, respectivamente. Aun así, Estados Unidos ha sido excepcional. O al menos eso es lo que nos dicen los datos hasta ahora.
Mientras que algunas personas se dedican a la jardinería o al golf cuando están jubiladas, Edward McQuarrie, profesor emérito de marketing, ha pasado los últimos siete años analizando más de cerca el excepcionalismo estadounidense. Su conclusión, publicada en el Diario del analista financiero de este mes, es que los datos son falsos. Basándose en las cifras de bonos recopiladas por el historiador financiero Richard Sylla, McQuarrie llevó a cabo búsquedas ciudad por ciudad en archivos digitalizados para obtener detalles sobre dividendos y recuentos de acciones para ampliar el registro financiero histórico estadounidense. El resultado es un nuevo recurso que contiene más del triple de acciones y cinco veces más bonos. Su relato captura muchos más fracasos, reduce el sesgo de supervivencia y una historia a largo plazo sorprendentemente diferente.
El impacto de la supervivencia no es un detalle menor. La vieja historia, me dice McQuarrie, tenía algunas omisiones flagrantes. La mayor omisión de los datos anteriores, el Segundo Banco de los Estados Unidos, representó en su punto máximo casi el 30 por ciento de la capitalización total del mercado estadounidense, alrededor del peso combinado de los Siete Magníficos en el S&P 500 actual. El banco quebró en una crisis financiera. pánico en 1837. A pesar de la inclusión de fracasos tan épicos, el nuevo récord histórico todavía favorece a las acciones, aunque no tanto. Esta reevaluación a la baja de los viejos rendimientos financieros estadounidenses tiene forma.
En 2002, el fundador de Research Affiliates, Rob Arnott, fue coautor de un papel Peter Bernstein concluyó que la prima de riesgo promedio histórica de las acciones era aproximadamente la mitad de lo que creía la mayoría de los inversores y se situaba en sólo el 2,4 por ciento. La cantidad de rendimiento medio superior de las acciones durante períodos de tenencia a largo plazo se reduce aproximadamente a la mitad nuevamente en los nuevos datos. Y la incidencia del bajo rendimiento de las acciones durante períodos de tenencia de veinte años casi se triplica.
¿Por qué deberían preocuparnos las nuevas estimaciones de rendimientos de activos francamente antiguos? En parte porque rechazan la idea de que existe una regularidad legal duradera en el desempeño superior a largo plazo de las acciones estadounidenses. “Lo que me ha sorprendido es cómo los mitos en nuestra industria persisten frente a pruebas convincentes de que están equivocados”, me dice Arnott. “Es maravilloso tener compañía en la quijotesca tarea de desacreditarlos”.
Los precios de los activos son una descripción de las condiciones económicas, las opciones políticas, los éxitos empresariales y, por supuesto, sus fracasos. Los inversores que poseían activos financieros rusos en 1917 o chinos en 1949 fueron expropiados por decisiones políticas. Los tenedores de índices japoneses de 1989 siguen esperando que se les recupere su inversión inicial. El trabajo de Dimson sobre los rendimientos del siglo XX ha demostrado desde hace mucho tiempo que el desempeño del mercado de valores estadounidense es excepcional. Los nuevos datos no disminuyen el excepcionalismo del desempeño de las acciones estadounidenses de posguerra, pero sugieren que podría ser un episodio excepcional.
A los inversores les resulta difícil escapar del marco que ofrecen los rendimientos históricos. Pero la extrapolación conlleva peligros. “Hoy en día, las acciones están preparadas para ofrecer a los inversores pacientes a largo plazo una prima de riesgo del 1 al 2 por ciento”, me dice Arnott. “Esto podría eliminarse fácilmente con malas decisiones políticas”.
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