El escritor es miembro senior de la Escuela Kennedy de Harvard y economista jefe de Kroll.
Han pasado 10 años desde que el entonces presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hizo su famosa promesa de hacer “lo que sea necesario” para mantener unida a la eurozona. Qué irónico que el mismo hombre esté ahora al mando del país que podría volver a poner en crisis a la unión monetaria.
Los rendimientos de los bonos del gobierno italiano a 10 años aumentaron después de que el BCE anunciara que finalizaría su programa de compra de bonos en julio y luego consideraría aumentar las tasas de interés. El diferencial con los rendimientos del Bund alemán, una medida principal del estrés financiero en Europa, alcanzó su punto más alto desde 2013. Los funcionarios del BCE calmaron a los mercados al celebrar una reunión de crisis para anunciar que crearán una herramienta antifragmentación que funciona mejor que las dos que ya tiene. . Desafortunadamente para Italia y la eurozona, la tercera vez puede no ser la vencida.
En la reunión de emergencia del 15 de junio, el BCE Anunciado Reinvertirá los bonos que vencen de manera “flexible” bajo su programa de compras de emergencia por la pandemia (Pepp). Pero el mecanismo de reinversión no está claro. Si las reinversiones de Pepp pueden retenerse (reduciendo el balance del BCE temporalmente) y luego implementarse en un solo país de una sola vez, podría ser una herramienta increíblemente poderosa. Pero no está claro que esto esté permitido. También existen importantes limitaciones políticas. Dudo que el Bundesbank alemán esté feliz de intercambiar Bunds con BTPs en su balance.
La segunda herramienta existente es Transacciones monetarias directas (OMT). Creado durante la crisis de la deuda de 2012, OMT implica que el BCE compre la deuda soberana de un país en los mercados secundarios, siempre que ese país haya aceptado una condicionalidad estricta. Nunca se ha utilizado, en gran parte porque los países han dejado claro que no estarían de acuerdo en seguir las órdenes fiscales del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Si bien todavía existe, en efecto está extinto.
Y así, el consejo de gobierno del BCE ha encargado al personal que diseñe una nueva herramienta para abordar la fragmentación. Esperan anunciarlo en la próxima reunión de política el 21 de julio. Me temo que se quedará corto. El esquema de reinversión de Pepp tiene un tamaño limitado y está libre de condicionalidad, mientras que OMT es ilimitado y tiene una condicionalidad estricta. La nueva herramienta antifragmentación se encontrará en algún punto intermedio.
Para tranquilizar a los inversores, el nuevo mecanismo deberá ser sorprendentemente grande. ¿Pero qué tan grande es eso? ¿Y con qué fin? A medida que las políticas fiscales divergen en la eurozona, los diferenciales entre los rendimientos de los bonos del gobierno deberían ampliarse. ¿Cómo definirá el BCE qué diferenciales son apropiados frente a inaceptables? Si el BCE anuncia los diferenciales a los que apunta, los inversores lo probarán.
Para superar la oposición de los países del norte de Europa preocupados por el riesgo moral y evitar desafíos legales, la herramienta antifragmentación debe tener condiciones. Claramente, la condicionalidad de un programa completo bajo el ESM es demasiado. Una opción es solo permitir que los países accedan a la herramienta antifragmentación si no están en una procedimiento de déficit excesivo para déficits o deudas que son demasiado altas, o si cumplen con los hitos del fondo de Recuperación y Resiliencia. Pero los rendimientos de los bonos del gobierno pueden moverse rápidamente, mientras que las revisiones de EDP y RRF son procesos políticos que llevan tiempo.
Además, una de las razones por las que Italia está inspirando la creación apresurada de esta herramienta antifragmentación es que es posible que no supere esta barra inferior para la participación. Su déficit presupuestario primario (sin incluir los costos del servicio de la deuda) fue un poco menos del 4 por ciento del producto interno bruto en 2021 y tiene un historial relativamente pobre cuando se trata de absorber fondos de la UE.
El tiempo tampoco está del lado de Italia. Tiene unos 200.000 millones de euros en deuda para refinanciar a finales de este año y 305.000 millones de euros adicionales el próximo año. El vencimiento promedio ponderado de la deuda del gobierno italiano es de aproximadamente siete años. Esto se compara con unos 18 años para Grecia. Además, se espera que Italia celebre elecciones en junio de 2023. La deuda italiana parecerá aún más riesgosa si Draghi sale y los populistas mantienen el impulso.
En marzo de 2020, la presidenta del BCE, Christine Lagarde (en) famoso dicho el banco central “no está aquí para cerrar diferenciales. . . Hay otras herramientas para eso y otros actores para lidiar con esos problemas”. Eso está mal. Las otras herramientas son ineficaces y los otros actores, a saber, las autoridades fiscales, no están dando un paso al frente. Los mercados están tranquilos en este momento, pero con un crecimiento tibio, alta inflación y altos déficits y cargas de deuda en la eurozona, un detonante húmedo para una herramienta contra la fragmentación podría desencadenar otra crisis.