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El autor, editor colaborador del FT, es director ejecutivo de la Royal Society of Arts y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
Agosto es el momento álgido de la temporada de críquet en Inglaterra. Para los aficionados al críquet (yo soy uno de ellos), la lluvia a principios de temporada provocó “wickets pegajosos”, campos problemáticos en los que la pelota no llega al bate con la rapidez y la consistencia esperadas. En un wicket pegajoso, un bateo exitoso requiere un enfoque cauteloso y de desgaste.
Los propios banqueros centrales se han enfrentado a una situación complicada durante los últimos 18 meses, en la que tanto el crecimiento como la inflación han sido más difíciles de lo esperado. Ninguno de ellos se ha desacelerado tan rápidamente ni de forma tan constante como esperaban los modelos de los economistas o las proyecciones de la curva de rendimiento de los mercados financieros. Los bancos centrales, al igual que los bateadores, han respondido a esto con un enfoque más cauteloso y de reducción de las tasas de interés.
Los mercados financieros esperaban que los bancos centrales redujeran los tipos de interés con la misma sensatez con la que los habían subido. Como el Gran Duque de York, después de haber subido los tipos hasta la cima de la colina, se esperaba que los bancos centrales los volvieran a bajar en línea recta. Sin embargo, más de un año después de su pico, sólo hemos visto recortes cautelosos de 25 puntos básicos en el Reino Unido y la eurozona, y nada en Estados Unidos.
Esta rigidez de las tasas se puede explicar por la rigidez del crecimiento y la inflación. A pesar del ajuste monetario más pronunciado en décadas, Estados Unidos ha desafiado repetidamente las predicciones de recesión, con un crecimiento robusto y la creación de alrededor de 7 millones de nuevos empleos. Si bien el crecimiento en el Reino Unido y la eurozona ha sido más moderado, el desempleo se ha mantenido bajo, desafiando también las predicciones.
Mientras tanto, como la inflación general ha caído bruscamente hacia el objetivo este año, los indicadores de precios subyacentes han mostrado una mayor rigidez. En promedio, durante el primer semestre de este año, las tasas de inflación subyacente han superado el objetivo en 1-2 puntos porcentuales, y el crecimiento salarial en 3-4 puntos porcentuales, en los Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona. La pregunta clave que esto plantea es por qué la inflación ha sido más rígida de lo esperado y si persistirá.
Hay dos explicaciones posibles para esto. Según una opinión, la persistencia mayor de lo esperado de la inflación ha sido un fenómeno cíclico. Un mercado laboral más ajustado de lo esperado, y para algunos bienes y servicios, ha mejorado el poder de negociación de los que fijan los salarios y los precios. Esto les ha permitido aumentar los salarios reales y los márgenes de las empresas, lo que a su vez ha desacelerado el descenso de la inflación subyacente.
Otra opinión es que el reciente aumento excesivo de la inflación ha provocado un cambio más duradero en la psicología inflacionaria y, por ende, en las expectativas a largo plazo de quienes fijan los salarios y los precios. Si este es el caso, se podría esperar que la rigidez de la inflación básica persista mucho después de una desaceleración cíclica. La persistencia de la inflación sería entonces una cuestión de credibilidad más que cíclica.
La evidencia siempre ha favorecido la explicación cíclica. Los bancos centrales han dado demasiado crédito a la segunda hipótesis durante el último año, dejándolos un poco rezagados. Pero ahora el jurado ya ha emitido su dictamen. Las expectativas de inflación a largo plazo han cambiado poco, mientras que la mayoría de las expectativas de inflación a corto plazo han caído marcadamente al mismo ritmo que la inflación general. No hay nada que sugiera un preocupante cambio al alza en la psicología de la inflación.
Mientras tanto, hay indicios de que el mercado laboral se está desacelerando, tal vez de forma pronunciada. Esto se ve con mayor claridad en indicadores adelantados como las vacantes de empleo, que han caído alrededor de un tercio en Estados Unidos y el Reino Unido, y más del 10% en la eurozona, desde su punto máximo. Son signos de una rápida relajación del mercado laboral. Aunque los economistas se equivocaron al calcular el momento, es posible que aún tengan razón en sus pronósticos sobre la recesión en Estados Unidos.
En cuanto a la inflación, al debilitar la capacidad de negociación de quienes fijan los salarios y los precios, se esperaría que esta desaceleración cíclica atenuara las presiones subyacentes. Y así ha sido, ya que la inflación básica y el crecimiento salarial en Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona cayeron drásticamente recientemente. La mayoría de los indicadores están ahora entre 2 y 3 puntos porcentuales por debajo de sus picos de principios de año.
Como la inflación subyacente ha caído sin una caída correspondiente de las tasas de interés de los bancos centrales, el costo real del endeudamiento ha aumentado en los Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona, desde niveles ya elevados. Este endurecimiento de la postura monetaria concuerda extrañamente con la desaceleración de la inflación subyacente y el empleo, lo que sugiere que los bancos centrales corren el riesgo de quedar aún más rezagados.
Los terrenos de juego del cricket inglés ya no son difíciles, como tampoco lo son muchas de las principales economías del mundo, con una inflación y una actividad que se mueven a la baja. En estas circunstancias, y habiendo empezado por detrás de la curva, cabría esperar que los bancos centrales ahora estén tratando de ponerse al día, operando con mayor agilidad para reducir las tasas de interés. A pesar de haberse equivocado en el momento, los mercados financieros ahora tienen razón al esperar recortes bruscos y considerables durante el año que viene.
El viernes, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, pronunció un discurso en el simposio de Jackson Hole en Wyoming. Allí, el terreno no es nada complicado y Powell fue claro en cuanto a que ha llegado el momento de iniciar la flexibilización monetaria en Estados Unidos. Pero Powell se mantuvo evasivo y dependió de los datos sobre su velocidad y escala, una advertencia de la que se hicieron eco recientemente los bancos centrales de la eurozona y el Reino Unido. Si bien cierta cautela podría estar justificada a principios de año, eso es más difícil de justificar ahora. En un momento en que la economía requiere que ellos lideren, los bancos centrales están en cambio siguiendo. Necesitan cambiar de marcha si no quieren que la economía misma se desplome.