Después de Biden, ¿hay todavía negociación por Trump?

Buenos días. Mientras tanto la carrera presidencial como el mercado de valores estaban dando un vuelco, tuve una hermosa semana de descanso en Vermont. Pero las metáforas de Wall Street, si no Wall Street en sí, se negaron a dejarme en paz: vi un oso. Uno bastante grande. ¿Un presagio? Háganmelo saber: [email protected]

Los mercados y la carrera presidencial

Unhedged evita hablar de la influencia de la política en los mercados (y viceversa) por varias razones. Los mercados son bastante buenos a la hora de captar lo poco que podemos saber sobre los resultados políticos de antemano, por lo que hay poco o ningún alfa político. Las generalizaciones estándar que suelen hacer los analistas (“En un año electoral, los mercados tienden a…”, “Cuando el presidente en el poder es impopular, los mercados tienen…”) me parecen la extracción de un conjunto de datos bastante pequeño. Lo más importante es que la política no es mi área de especialización y hay muchos otros que están dispuestos a escribir extensamente.

A veces, sin embargo, hay que aceptar la historia que nos da el universo. Y hoy esa historia es la decisión de Biden de no buscar la nominación demócrata y la alta (pero no abrumadora) probabilidad de que la candidata sea Kamala Harris. El punto más importante sobre las repercusiones a corto plazo de estos hechos es banal pero vale la pena repetirlo. A los mercados no les gusta la incertidumbre, y acaban de recibir un poco más de ella (digo «un poco» porque una retirada de Biden no fue inesperada). Así que hoy los mercados podrían tener una probabilidad ligeramente mayor de estar a la baja que al alza, a menos que los eventos posteriores a la presentación de este boletín brinden algo de claridad (los futuros del S&P subieron un poco el domingo por la noche). Bitcoin (un mercado 24/7) cayó cuando se conoció la noticia ayer, luego se recuperó más que bien. Pero sean cuales sean las reacciones iniciales, sobreinterpretarlas sería un error. Lo mismo ocurre con las lecturas tempranas de los mercados de predicción política (las probabilidades de que Trump gane la presidencia cayeron, aunque casi imperceptiblemente, el 1 de julio). Predicción Después de que llegó la noticia) En este momento hay nerviosismo y ruido.

A medida que pasen los días y la situación política se solidifique, será interesante observar la curva de rendimientos. Esto se debe a que el consenso sobre el “comercio de Trump” es una apuesta a que la curva se empinará con la victoria republicana. La versión simple de esta teoría atribuye el empinamiento a tasas de interés a largo plazo más altas, ya que se cree que los aranceles, las restricciones a la inmigración y los recortes de impuestos de la plataforma de Trump son inflacionarios. La versión más conspirativa sugiere que Trump presionará a la Reserva Federal para mantener las tasas a corto plazo artificialmente bajas (generalmente lo niega, pero deja sus opciones abiertas).

Desde el desastre del debate de Biden, la curva de rendimiento, o más bien algunas curvas de rendimiento, se han empinado. La curva de 10 años a 2 años, que ha estado invertida durante dos años, se volvió notablemente menos negativa inmediatamente después del debate, a medida que el extremo largo subía. Sin embargo, desde entonces, el extremo largo ha vuelto a caer, aliviado por un informe benigno de inflación del IPC. La curva ha seguido empinándose un poco solo porque el extremo corto ha caído aún más. Si hay una señal comercial de Trump en la curva, ha sido ahogada por las buenas noticias sobre la inflación.

Creo que la idea de que la victoria de Trump podría ser un factor que acentúe la curva es exagerada, tanto porque sabemos menos de lo que creemos sobre las consecuencias de la política monetaria para la inflación a corto plazo (ver: los últimos cuatro años) como porque Trump es una persona difícil de predecir (ver: los cuatro años anteriores). No obstante, su reputación de nacionalista partidario de los recortes impositivos, el aumento de aranceles, el freno a la inmigración y los tipos bajos es poderosa. La curva de rendimientos puede responder todavía a la fortuna política de Trump.

Las acciones en general podrían reaccionar en el margen a los cambios en las posibilidades de Trump de ser elegido, dada su (vaga) charla sobre otro recorte a la tasa impositiva corporativa, que aumentaría las ganancias netas y, en igualdad de condiciones, los precios de las acciones. Pero en su reciente (muy interesante) entrevista En declaraciones a Bloomberg, se mostró ambiguo respecto a la reducción de la tasa del 21 al 15 % y dijo: “Creo que eso sería… difícil”. No parece una prioridad.

Otros mercados que podrían ser sensibles a la influencia política son las acciones de semiconductores y las de pequeña capitalización. Más sobre esto en la siguiente sección. Pero el resumen es: si hay una operación de Trump, todavía no hemos visto mucho en los mercados, y las noticias de Biden hacen que sea una apuesta aún más complicada, por ahora.

Las pequeñas capitalizaciones se vuelven locas

Las empresas de pequeña capitalización han protagonizado recientemente un repunte sorprendente: entre el 9 y el 16 de julio, el índice S&P 600 de pequeña capitalización subió un 11%, mientras que el S&P 500 ganó solo un 2%. Las grandes tecnológicas y los semiconductores cayeron. Se ha escrito mucho sobre esta notable rotación (comience con la historia de Nick Megaw aquí y la publicación de Robin Wigglesworth en Alphaville aquí). El énfasis principal ha estado, con toda la razón, en los buenos datos de inflación y la expectativa concomitante de recortes de las tasas de interés. Las acciones de pequeña capitalización tienden a estar más endeudadas que las de gran capitalización, lo que les da más que ganar directamente de las tasas de interés más bajas, y son más sensibles económicamente, lo que les da más que perder si las tasas más altas en última instancia desaceleran la economía. Esta interpretación coincide con el hecho de que el repunte de las empresas de pequeña capitalización se enfrió después de que las tasas a corto plazo comenzaron a subir nuevamente el miércoles pasado. La violencia del movimiento también sugiere cobertura de posiciones cortas en las acciones de pequeña capitalización.

Sin embargo, incluso si se aceptan estas explicaciones básicas, quedan preguntas importantes sobre este movimiento sísmico. A continuación se presentan cuatro de ellas:

¿Se trata de una rotación única o de un cambio de liderazgo con margen de expansión? Históricamente, las empresas de pequeña capitalización siguen siendo baratas en relación con las de gran capitalización en términos de precio/beneficio. A continuación, se muestra un gráfico de la prima de valoración del S&P 500 sobre el índice de pequeña capitalización S&P 600 a lo largo del tiempo:

Si cree que el descuento puede cerrarse aún más depende de cómo se sienta acerca del argumento tan discutido de que la calidad de las empresas en los índices de pequeña capitalización ha caído en los últimos años. Se alega que las buenas empresas de pequeña capitalización han sido compradas en su mayoría por capital privado, dejando un montón de basura (aquí (Es un buen ensayo reciente del argumento, de Spencer Jakab en el WSJ). No tengo una opinión informada sobre esto. Probablemente debería conseguir una.

¿Es esto un repunte de valor disfrazado?? Dec Mullarkey, de SLC Management, señala en un correo electrónico que, en el repunte de las acciones de pequeña capitalización, las acciones de valor superaron significativamente a las de crecimiento, con sectores apalancados como el financiero, los servicios públicos, el inmobiliario y el industrial a la cabeza. La recuperación de los bancos regionales ha sido particularmente impresionante (Unhedged escribió sobre su bajo rendimiento anterior aquí). Simultáneamente con el repunte de las acciones de pequeña capitalización, el índice de valor de gran capitalización del S&P 500 subió un cuatro por ciento, mientras que el índice de crecimiento del S&P 500 se mantuvo estable. Tal vez las acciones de pequeña capitalización sean solo la vanguardia de una rotación hacia el valor en general, dado que las acciones de valor también tienden a verse más afectadas por las tasas altas y tienen más que perder con una desaceleración impulsada por la política monetaria, y que las acciones de crecimiento están enormemente sobrecompradas.

¿El repunte está bien fundamentado en las expectativas de mejora de las ganancias de las empresas de pequeña capitalización? Megaw cita a varios inversores que hablan de que el crecimiento se está ampliando desde el sector tecnológico a una gama más amplia de empresas. Sí, con el tiempo, las tasas más bajas ayudarán más a las ganancias de las empresas de pequeña capitalización. Un menor riesgo de recesión también es una mejor noticia para las pequeñas empresas. Pero la economía se está desacelerando, aunque sea de forma suave, y como señala Ryan Grabinski de Strategas, ese no es un momento en el que las ganancias de las pequeñas empresas superen el rendimiento. En resumen, si bien el panorama de valoración de las pequeñas capitalizaciones es atractivo, el panorama de las ganancias es turbio.

¿En qué medida esta rotación tiene motivaciones políticas?? Muchos atribuyeron el alejamiento de los semiconductores a los comentarios de Trump de que Taiwán debería “pagar por su propia defensa”. Se podría argumentar que las empresas estadounidenses de pequeña capitalización, que están más centradas en el mercado interno que las de gran capitalización, podrían beneficiarse, en términos relativos, de aranceles más altos. La opinión de la administración Trump sobre las grandes empresas tecnológicas es bastante incierta (a pesar de los comentarios aduladores de Elon Musk sobre el expresidente). No sé cómo determinar la importancia de estos factores, excepto si sigo observando cómo se desarrollan los acontecimientos.

Una buena lectura

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