Cuando los modelos de inflación fallan

En el foro anual del Banco Central Europeo en el hermoso balneario de Sintra en Portugal, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, estuvo cerca de descartar recortes consecutivos de tasas, diciendo que el banco “se tomaría tiempo” para evaluar el panorama antes de tomar una decisión.

Jay Powell, su homólogo de la Reserva Federal, se mostró más optimista y dijo que el banco central estadounidense ahora veía que la inflación «retomaba su tendencia desinflacionaria», aunque no tenía prisa por actuar.

El objetivo del foro del BCE no es sólo escuchar a los banqueros centrales evaluar la evidencia tal como la ven. Estas conferencias también plantean desafíos de académicos y de quienes trabajan en los mercados financieros para enriquecer el pensamiento y las políticas.

Son ejercicios valiosos, al menos lo son siempre que los trabajos presentados sean de alta calidad.

La prueba del olfato

En el ámbito académico, los modelos económicos deben pasar muchas pruebas estadísticas antes de ser publicados. Lamentablemente, la batería de pruebas de solidez no suele incluir la “prueba del olfato”. Se trata de una prueba sencilla que se aprueba si observadores informados creen que los resultados son plausibles y razonables. Si los resultados no superan la prueba, o son revolucionarios y todo el mundo debería tomar nota, o el modelo tiene graves defectos.

En Sintra, algunos papeles no pasaron la prueba del olfato.

Uno de los Documentos de presentaciónpresentado por Giorgio Primiceri de la Universidad Northwestern, trató de explicar el reciente episodio inflacionario. Como los lectores habituales sabrán, este tipo de estudio es ahora una industria en crecimiento en los círculos académicos, con resultados contradictorios ya producidos por Ben Bernanke y Olivier Blanchard, El FMI y el Banco de Pagos Internacionales, entre otros.

El resultado principal fue que la demanda impulsó el aumento y la caída de la inflación en Estados Unidos y, más aún, en la eurozona. Los shocks de oferta desde la pandemia fueron casi irrelevantes. El gráfico más importante que muestra el predominio de las barras amarillas que representan un shock de demanda se encuentra a continuación.

Fue valiente presentar este resultado en un foro del BCE porque la propia investigación del banco central muestra que los shocks de oferta fueron tres veces más importante que los shocks de demanda en el episodio de inflación post-pandemia.

Pero también fue sorprendente que el resultado fuera tan positivo. Nuestros ojos y las noticias nos decían que los gasoductos que iban a Europa volaron por los aires en 2022, que se produjo la mayor de todas las crisis energéticas que obligó a los gobiernos a intervenir en los mercados y que el precio del gas al por mayor se disparó hasta diez veces su nivel normal ese verano. Todo esto gritaba oferta, oferta, oferta.

Por lo tanto, la prueba del olfato rechaza el resultado anterior. O bien ha ocurrido algo revolucionario o bien el modelo que lo generó era erróneo.

Dado que otros modelos producen el resultado exactamente opuesto, voy a restar importancia a la posibilidad revolucionaria y concentrarme en lo que podría haber salido mal en el análisis económico.

Hay dos posibilidades. En primer lugar, el origen del problema podría ser que el modelo distinguió entre shocks de oferta y de demanda de manera muy burda e incorrecta.

Se suponía que si tanto los precios como la producción subían, se producía un shock positivo de demanda. Por otra parte, si los precios subían, mientras que la producción bajaba, se producía un shock negativo de oferta.

Lo que sabemos es que, tras la pandemia, la producción se recuperó con fuerza, hubo una alta inflación y las economías se estaban reabriendo después de la COVID-19. Para mí, eso supuso una serie de shocks de oferta en distintas direcciones con la posibilidad de un exceso de demanda. La reapertura tras la pandemia no fue un shock masivo de demanda, pero el modelo correría el riesgo de categorizarlo como tal.

En segundo lugar, el modelo se estimó utilizando datos de un período sin mucha inflación, por lo que se encontrará que los bancos centrales generalmente son capaces de mantener la inflación cerca del 2% y no se adaptan a los shocks de oferta. Por lo tanto, por construcción, eso significa que tendrá una tendencia a etiquetar los episodios de inflación como shocks de demanda.

Muchos otros hicieron comentarios similares la semana pasada. El ex vicepresidente del BCE Vitor Constâncio dijo en X que el artículo utilizó “un modelo simple e inadecuado para llegar a la conclusión (errónea)”. Kamil Kovar, director asociado de Moody’s Analytics, escribió un hilo sobre X diciendo que el artículo era “un ejemplo de lo que no me gusta de la macroeconometría actual”, y que los autores deberían pensar antes de presentar resultados como ese.

A segundo artículo El artículo del foro, elaborado por Kristin Forbes del MIT y Jongrim Ha y M. Ayhan Kose del Banco Mundial, contenía un gran análisis de los ciclos de tipos de interés anteriores. Lamentablemente, también utilizó la misma técnica para separar los shocks de demanda de los de oferta, obtuvo el mismo resultado inverosímil y tampoco pasó la prueba del olfato.

Esperemos que el BCE se tome estos documentos en serio, pero no literalmente. La buena noticia es que todas las señales de los responsables políticos en Sintra, como Lagarde En su discurso de apertura, sugiere que están utilizando la prueba del olfato apropiadamente.

La prueba de escala

Es un deber fundamental de los economistas saber distinguir entre lo grande y lo pequeño. A algunos de los miembros más inteligentes de la profesión a veces les resulta difícil seguir esta regla.

Hubo una sesión realmente interesante en Sintra sobre los shocks geopolíticos y la inflación. A Artículo de Matteo Iacoviello El gráfico de la Reserva Federal contenía un maravilloso conjunto de datos que medían el estrés geopolítico a partir de informes de noticias (incluidos los del Financial Times) desde 1950. Me complace decir que el gráfico clave pasó la prueba del olfato.

Iacoviello luego utilizó estos datos como explicación de la inflación en un modelo económico y concluyó que la invasión rusa de Ucrania redujo el PIB mundial en aproximadamente un 1 por ciento y aumentó la inflación mundial en un máximo de 1 punto porcentual en 2022.

El problema aquí no es el resultado de que la tensión geopolítica eleve la inflación, sino su magnitud. La inflación global, medido por el FMIfue cinco puntos porcentuales más alta en 2022 que su promedio de este siglo.

Por lo tanto, una conclusión mucho más poderosa habría sido que la invasión rusa de Ucrania fue mucho más inflacionaria de lo que esperaríamos de las consecuencias normales de una geopolítica similar.

Este es un resultado más interesante. Debería darnos esperanza de que, en un mundo geopolíticamente más incierto, no es probable que se repitan las experiencias inflacionarias de 2022, a menos que se centren en una de las regiones exportadoras de alimentos y energía del mundo.

Lo que he estado leyendo y viendo

• El Banco de Inglaterra y el Banco de Francia se han abstenido de dar consejos a sus nuevos miembros electos del Parlamento, pero el nuevo ministro de Finanzas de Irlanda no ha sido recibido con la misma moderación. Gabriel Makhlouf, gobernador del banco central de Irlanda, dijo que el gobierno corría el riesgo de “empeorar el problema de la inflación al gastar en exceso”.

• Mohamed El-Erian pide a la Reserva Federal que haga más relevante la conferencia de Jackson Hole del mes próximo, centrándose, entre otras cosas, en los errores de pronóstico de la Reserva Federal y su marco de política monetaria “obsoleto”.

• En Free Lunch, Martin Sandbu examina con pericia algunos de los análisis recientes de la inflación y, al igual que yo, considera que no están a la altura de las expectativas. Su artículo es lo que debería leer si está a favor de las economías de “alta presión” y de la opinión de que la política monetaria no fue muy importante en la actual desinflación.

• Las empresas de bienes de consumo están perdiendo su poder de fijación de precios (después de haber aumentado mucho los precios en los últimos años). Bien.

Un gráfico que importa

La nueva canciller del Reino Unido, Rachel Reeves, utilizó un discurso El lunes, la ministra de Finanzas británica, Liam Neeson, anunció que eliminará muchos obstáculos a la construcción de viviendas e infraestructuras en el Reino Unido. Respondiendo a las preguntas, dijo que no tenía planes de cambiar la forma en que el Banco de Inglaterra paga los intereses sobre las reservas acumuladas en el marco de la flexibilización cuantitativa, a pesar de que cuestan el doble en el Reino Unido que en otros lugares.

Reeves tiene una tarea difícil. Cuán difícil es, lo demuestra este maravilloso gráfico elaborado por mi colega Valentina Romei. Nada en la economía del Reino Unido es tan favorable como lo era cuando Tony Blair se convirtió en primer ministro en 1997. Por lo tanto, tendrá que esperar que haya mucho más que mejorar.