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El autor, editor colaborador del Financial Times, es director ejecutivo de la Royal Society of Arts y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
Como muchos padres, solía intentar disciplinar a los niños que se portaban mal antes de Navidad diciéndoles que no recibirían regalos si persistían. Esto sólo funcionó fugazmente. Mis hijos descubrieron rápidamente que mi amenaza carecía de credibilidad. Los costos colaterales de no tener regalos la mañana de Navidad eran simplemente demasiado altos para que nadie (yo o Papá Noel) los soportara, y lo sabían.
Éste es un ejemplo de lo que los economistas llaman un problema de coherencia temporal. Para que una acción futura sea creíble en el momento del anuncio, debe seguir siendo lo más inteligente cuando llegue el momento de actuar. Incluso si una acción anunciada tiene buenas intenciones (ya sea para disciplinar a los niños que se portan mal o a los mercados financieros), carecerá de credibilidad y resultará ineficaz a menos que sea realmente sensato llevarla a cabo.
Los bancos centrales enfrentaron una forma aguda de este problema de consistencia temporal en los años previos a la crisis del costo de vida. Durante ese tiempo, la inflación constantemente no alcanzó su objetivo en Estados Unidos, la eurozona y otros lugares. Académicos y formuladores de políticas debatieron los méritos de una estrategia monetaria que apuntaba a persuadir a los mercados de que la política sería más flexible por más tiempo, permitiendo que la inflación sobrepase su objetivo por un período. De hecho, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón anunciaron estrategias de política monetaria destinadas a lograr precisamente eso.
Ya sea por diseño o (mucho más probablemente) por accidente, recientemente varios bancos centrales han terminado superando esas ambiciones. En los últimos 18 meses, la inflación ha superado su objetivo de manera mucho más significativa y consistente de lo que se había planeado.
Pero ahora que la inflación mundial está disminuyendo y las perspectivas económicas empeoran, los bancos centrales enfrentan el dilema inverso. ¿Cómo disciplinar a los mercados para que crean que las políticas seguirán siendo más estrictas durante más tiempo para reducir la inflación y reparar la credibilidad mellada de los bancos centrales?
Hasta ahora, los bancos centrales han utilizado la orientación prospectiva, con un sesgo hacia un endurecimiento futuro, para lograr este efecto disciplinario. Y durante un breve período durante el verano, esto pareció estar funcionando, con expectativas de tasas de interés que sugerían que era más probable que hubiera aumentos en los EE. UU., el Reino Unido y la eurozona durante 2024 y sin que se esperaran recortes de tasas hasta 2025 como muy pronto.
Pero, al igual que mis propios intentos con mis hijos, los efectos disciplinarios de estas operaciones llamadas de “boca abierta” han sido de corta duración. Aunque la retórica más estricta a largo plazo de los bancos centrales se mantiene prácticamente sin cambios, los mercados financieros ahora esperan recortes significativos de las tasas en EE. UU., la zona del euro y el Reino Unido durante la primera mitad de 2024.
La orientación prospectiva de los bancos centrales hacia los mercados ha carecido de credibilidad por la misma razón que la mía la tuvo: no tiene coherencia temporal dada la probable realidad económica del momento. En los últimos tres meses, hemos visto una clara inclinación en la balanza de riesgos para la inflación y el crecimiento en las principales economías durante 2024, con una inflación y una actividad económica inferiores a las expectativas.
La esperanza de crecimiento económico en 2023 era que, con la inflación salarial comenzando a superar la inflación de precios en la mayoría de los países, el poder adquisitivo de los hogares comenzaría a recuperarse de su duro golpe, estimulando el gasto hasta la segunda mitad de 2023 y más allá. Pero en contra de eso hay cuatro poderosos vientos económicos en contra cuya fuerza no hará más que aumentar hasta 2024.
En primer lugar, si bien el salario real puede estar aumentando ahora, el poder adquisitivo de la mayoría de los hogares sigue siendo materialmente menor que antes de la crisis del costo de vida. En el Reino Unido, no se espera que los ingresos reales de los hogares se recuperen hasta quizás 2027. En segundo lugar, tanto los hogares como las empresas han complementado sus ingresos debilitados durante su reciente crisis utilizando ahorros, a menudo acumulados involuntariamente durante la pandemia. Ese fondo de ahorro se ha evaporado en gran medida.
En tercer y cuarto lugar, y a diferencia del pasado reciente, es probable que ni las políticas monetarias ni las fiscales brinden seguros a los hogares y las empresas de cara al futuro; más bien, más bien, lo contrario. En cuanto a la política monetaria, la mayor parte del aumento de los tipos de interés de entre 4 y 5 puntos porcentuales aún no ha llegado a los balances de los hogares y las empresas. En cuanto a la política fiscal, después de la espectacular expansión de los últimos años, es probable que el próximo año comience una desaceleración que se intensificará a partir de entonces.
Todo esto sitúa la balanza de riesgos para el crecimiento claramente a la baja. A principios de 2024, es probable que la inflación haya dejado de ser el enemigo público número uno. Será reemplazado por un aumento del desempleo, una caída de la confianza y del gasto y dificultades financieras entre un número cada vez mayor de empresas y hogares. A medida que la economía se debilita, también lo hará la retórica de los bancos centrales. Seguirán un edicto agustiniano: sean castos, pero todavía no.
En 2014, un político del Reino Unido calificó a Mark Carney, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, de “novio poco confiable” por decir una cosa y hacer otra. Los bancos centrales del mundo ahora corren el riesgo de correr un destino similar. A pesar de todas sus protestas al estilo Grinch en sentido contrario, los bancos centrales de todo el mundo ofrecerán regalos de tasas de interés a las masas durante 2024.