Xi parle, et les investisseurs écoutent, enfin

Bonjour. Bouclez votre ceinture : Google, Microsoft, Coca-Cola et des dizaines d’autres grandes entreprises publient leurs résultats aujourd’hui. Nous espérons le meilleur et ne nous attendons pas à des catastrophes, mais d’un autre côté, les catastrophes font bonne copie. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Déroute des actions en Chine

Bon, ça n’a pas l’air très bon :

Rien que lundi, l’indice Hang Seng de Hong Kong a chuté de 6,4% et l’indice Golden Dragon des sociétés chinoises cotées aux États-Unis a chuté de 14,4%. En un sens, ce n’est que la continuation d’une tendance. Sur deux ans, les deux indices s’éloignent respectivement d’un tiers et des deux tiers. Dans le même temps, la netteté du mouvement de la journée était frappante. La cause, d’une manière générale, a été les événements culminants du congrès du parti communiste au cours du week-end et la publication retardée des chiffres officiels du PIB de la Chine lundi.

Ce qui est étrange, c’est que – du moins d’où est assis Unhedged, à l’autre bout du monde – l’image de base de l’ordre politique et de l’économie de la Chine n’est pas très différente lundi après-midi que vendredi après-midi. Autrement dit, si les nouvelles avaient été les mêmes et que les marchés avaient été stables, cela aurait-il été une surprise ? Pas à nous.

Le congrès était universellement attendu comme un couronnement pour Xi Jinping, marquant sa centralisation de tous les pouvoirs de l’État. Et il en fut ainsi, mais peut-être à un degré légèrement plus élevé que prévu. La scène troublante dans laquelle l’ancien président Hu Jintao a été escorté hors du Grand Palais du Peuple était un symbole puissant du retrait du bureau politique de quiconque n’est pas un fidèle absolu de Xi. Cette suppression a des implications économiques, comme le résume parfaitement Julian Evans-Pritchard de Capital Economics :

Que l’on pense ou non que la consolidation du pouvoir de Xi est bonne ou mauvaise pour les perspectives économiques dépend en grande partie de l’opinion que l’on a de son programme politique. . . il semble impliquer un abandon des réformes basées sur le marché en faveur d’une campagne menée par l’État pour accroître l’autosuffisance et la sécurité économique, ainsi qu’une poussée pour redistribuer les revenus et la richesse. À notre avis, cela risque de saper la croissance de la productivité.

Cela semble un peu général mais, comme presque tous les commentateurs l’ont souligné, un exemple très concret des risques qui se déroulent devant nous : la politique zéro-Covid extrêmement destructrice. Duncan Wrigley de Pantheon Macro a noté à Unhedged que l’autorité totale des loyalistes de Xi « est un signal supplémentaire de non-déplacement immédiat du zéro-Covid malgré la perturbation économique ».

Est-ce vraiment une surprise que la consolidation du pouvoir de Xi ait été absolue ? Le résultat est tout à fait conforme à ce qui a été écrit dans les semaines précédant la conférence.

En ce qui concerne la croissance du PIB, le chiffre a été publié avec retard et était inférieur, à 3,3 %, à l’objectif de 5,5 % pour l’année entière de la Chine. Pourtant, il était plus élevé que prévu par la plupart des analystes. L’inquiétude, en fait, est que le nombre était trop élevé pour augmenter les chances d’une relance budgétaire ou monétaire plus forte de la part du gouvernement. Les ventes au détail ont été un peu plus faibles que prévu, mais elles n’ont pas fait l’objet de braderies violentes.

La liquidation de lundi ne reflète pas une surprise politique ou économique. Ce qu’il révèle, au contraire, c’est que les investisseurs espéraient une surprise – une petite victoire du pragmatisme au milieu d’une célébration de l’orthodoxie – qui n’est jamais venue. Les espoirs des investisseurs pour la Chine ont la vie dure. Mais ils doivent mourir.

Bitcoin : silencieux. Trop silencieux

La crypto, une classe d’actifs connue pour sa volatilité, est étrangement stable depuis juin. Quelqu’un achète du bitcoin à 20 000 $ et de l’ethereum à 1 300 $ :

Unhedged n’a aucune idée de la raison pour laquelle ce niveau de support particulier s’est maintenu. Mais la stabilité (relative) soudaine de la crypto est une occasion de revisiter et de réévaluer la question de ce que sont les crypto-monnaies.

Lors du marché haussier de l’année dernière, vous avez entendu quelques histoires populaires justifiant pourquoi le bitcoin est resté précieux. En gros, ils étaient que:

• Bitcoin est une réserve de valeur semblable à l’or numérique.

• Bitcoin est une couverture contre l’inflation.

• Bitcoin et crypto sont un projet technologique immature et ambitieux. Y investir, c’est comme parier sur une action technologique spéculative à bêta élevé.

L’argument de la réserve de valeur reste tel qu’il a toujours été. Si vous êtes enclin à penser qu’un actif beaucoup plus volatil que les actions est une réserve de valeur, il nous sera difficile de vous convaincre du contraire.

Le bitcoin en tant que couverture contre l’inflation est plus intéressant. Dans sa forme la plus simple, l’histoire semble maintenant tout simplement fausse (elle semblait douteuse auparavant). L’inflation a atteint des sommets sur plusieurs décennies à travers le monde, tandis que la cryptographie est inférieure de 70% ou plus aux sommets de l’année dernière. Pendant ce temps, les matières premières ont rapporté 33% depuis que l’inflation américaine a décollé en mars 2021. L’or a également battu le S&P 500.

Une version plus subtile de l’histoire a été proposée plus tôt cette année par l’équipe des matières premières de Jeff Currie chez Goldman Sachs. Ils appellent le bitcoin une « couverture contre l’inflation contre le risque », par opposition à une couverture contre le risque comme l’or. Bitcoin fonctionne pour couvrir l’inflation lorsque l’appétit pour le risque est fort, mais pas lorsque les investisseurs se retirent, comme ils l’ont fait cette année.

Cette affaire semble plus faible maintenant. L’inflation est toujours très élevée, mais les changements de sentiment observables sur d’autres marchés n’ont fait que déplacer un peu la crypto. Soyez témoin du rallye estival du marché baissier qui a tellement ravivé l’appétit pour le risque que les actions de mème ont bénéficié d’une brève poussée d’attention. Alors que le S&P a augmenté de 17 % pour atteindre son sommet, le bitcoin n’a augmenté que de 28 %, ce qui est modeste selon les normes de cryptographie. En revanche, l’ETF Ark Innovation de Cathie Wood, un ensemble d’actions technologiques spéculatives, a bondi de 43 %.

La dernière théorie, la crypto en tant que stock technologique à bêta élevé, nous a semblé la plus convaincante. À un niveau élevé, 2022 a semblé le confirmer, avec le trading de crypto en parallèle avec les actions (bien que cela s’inverse maintenant) :

Pour autant que nous puissions en juger, la meilleure explication de la corrélation croissante est que Wall Street et la crypto se sont entrelacés. Coinbase sert les clients de BlackRock, les teneurs de marché établis colportent la crypto et les commerçants institutionnels évincent les parieurs de crypto au détail.

Cela explique également en partie les prix plus calmes de la cryptographie. Mais cela montre les limites de l’analogie des actions à bêta élevé. Qu’est-ce qui ferait chuter puis stabiliser les actions d’une entreprise technologique en phase de démarrage, indifférente aux fortes fluctuations de l’appétit pour le risque et des attentes en matière de taux d’intérêt cette année ? Et, en outre, pourquoi l’éthereum et le bitcoin devraient-ils être si proches l’un de l’autre, malgré des conceptions et des promesses technologiques différentes ?

L’expérience récente, en d’autres termes, a répondu à quelques questions tout en en laissant beaucoup ouvertes (peut-être sont-elles sans réponse). Une classe d’actifs que vous pouvez trader mais que vous ne comprenez pas ne nous intéresse pas. Mais quelqu’un là-bas est heureux de payer 20 000 $ par bitcoin, comprendre être damné. (Ethan Wu)

Une bonne lecture

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