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Presque tout le monde sur les march\u00e9s financiers se souvient d’il y a 10 ans, hier, lorsque Mario Draghi, alors pr\u00e9sident de la Banque centrale europ\u00e9enne, a d\u00e9clar\u00e9 qu’il ferait \u00ab tout ce qu’il fallait \u00bb pour sauver l’euro. Certains se souviendront \u00e9galement de la premi\u00e8re fois o\u00f9 l’euro a plong\u00e9 sous la parit\u00e9 avec le dollar en d\u00e9cembre 1999, moins d’un an apr\u00e8s le lancement de la monnaie sur une cr\u00eate de relance mousseuse affirmant qu’elle d\u00e9fierait bient\u00f4t le dollar pour la supr\u00e9matie mondiale.<\/p>\n
\u00c0 ces deux occasions, il y a eu un grand chahut, r\u00e9trospectivement beaucoup plus justifi\u00e9 pour un \u00e9pisode que pour l’autre. Le discours \u00ab quoi qu’il en co\u00fbte \u00bb a \u00e9t\u00e9 v\u00e9ritablement important pour emp\u00eacher la crise de la dette de la zone euro de devenir incontr\u00f4lable. Cela a conduit au programme d’achat d’obligations Outright Monetary Transactions, qui a maintenu les spreads de la dette souveraine \u00e0 un niveau bas bien qu’il n’ait jamais \u00e9t\u00e9 utilis\u00e9.<\/p>\n
C’est beaucoup plus surr\u00e9aliste de se souvenir de la fr\u00e9n\u00e9tique f\u00eate de la parit\u00e9 de 1999 : le m\u00e9pris des cambistes pour la \u00ab monnaie des toilettes \u00bb qui n’a jamais baiss\u00e9, des semaines de suspense alors que le taux de change fr\u00f4le le niveau tout \u00e0 fait arbitraire de 1 pour 1, des rumeurs sauvages de telle ou telle banque d’investissement achetant des euros pour les maintenir au-dessus de la parit\u00e9. En septembre 2000, alors qu’il \u00e9tait tomb\u00e9 en dessous de 0,85 dollar, les probl\u00e8mes syst\u00e9miques d’un euro faible ont suffisamment inqui\u00e9t\u00e9 les d\u00e9cideurs mondiaux pour qu’il y ait eu une intervention concert\u00e9e des grandes banques centrales.<\/p>\n
Il y a deux semaines, l’euro a de nouveau atteint 1: 1 avec le dollar pour la premi\u00e8re fois depuis la fin de cette premi\u00e8re p\u00e9riode de sous-parit\u00e9 en 2002. La semaine derni\u00e8re, la BCE a relev\u00e9 ses taux pour la premi\u00e8re fois en plus d’une d\u00e9cennie et a annonc\u00e9 une nouvelle obligation- programme d’achat, l’instrument de protection de la transmission.<\/p>\n
La BCE a besoin de tous les outils dont elle dispose. Elle traverse une p\u00e9riode extr\u00eamement difficile, plus que les autres grandes banques centrales. Le choc \u00e9nerg\u00e9tique de la guerre en Ukraine, qui pourrait \u00eatre multipli\u00e9 plusieurs fois cet hiver si la Russie coupait l’approvisionnement en gaz, est le d\u00e9fi stagflationniste classique qui ne laisse pas de bonnes options aux d\u00e9cideurs mon\u00e9taires. Dans le m\u00eame temps, la r\u00e9cente hausse des spreads obligataires au sein de la zone euro, notamment en raison de l’incertitude politique en Italie, continue de refl\u00e9ter le caract\u00e8re incomplet de la devise. Compar\u00e9e \u00e0 ses homologues des autres grandes \u00e9conomies comme les \u00c9tats-Unis et le Japon, la BCE g\u00e8re une monnaie sans march\u00e9 obligataire unifi\u00e9 ni autorit\u00e9 budg\u00e9taire importante et centralis\u00e9e.<\/p>\n
Mais il est \u00e9galement vrai qu’\u00e0 chaque it\u00e9ration, le d\u00e9veloppement de la gouvernance de l’euro devient un peu plus calibr\u00e9 et con\u00e7u avec pr\u00e9cision et un peu moins existentiel et truqu\u00e9 par un jury. <\/p>\n
Cette fois-ci, les march\u00e9s financiers ont r\u00e9pondu sereinement \u00e0 la rupture de la parit\u00e9 dollar. La v\u00e9rit\u00e9 a sombr\u00e9 dans le fait que de fortes fluctuations du taux de change externe ne sont pas n\u00e9cessairement un jugement sur la cr\u00e9dibilit\u00e9 de la monnaie ou de ses d\u00e9cideurs. La zone euro est actuellement dans une situation \u00e9conomique nettement pire que celle des \u00c9tats-Unis, et les hausses de taux de la BCE ont pris du retard par rapport \u00e0 celles de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale : il est compr\u00e9hensible que la monnaie se d\u00e9pr\u00e9cie. <\/p>\n
Les mouvements des spreads obligataires entre les membres de la zone euro sont certainement un \u00e9norme probl\u00e8me, certainement pour un grand pays avec un stock de dette souveraine de la taille de celui de l’Italie. Mais si les march\u00e9s s’interrogent sur la conception du TPI et sur ses crit\u00e8res d’utilisation, il s’agit de questions techniques qui peuvent \u00eatre r\u00e9solues dans la pratique, et non de questions fondamentales de fonctionnalit\u00e9 ou de l\u00e9gitimit\u00e9.<\/p>\n
Le TPI est une it\u00e9ration plut\u00f4t qu’une rupture radicale. Il y aura sans aucun doute une contestation de sa l\u00e9galit\u00e9 devant la Cour constitutionnelle allemande, et il y a bien s\u00fbr des doutes au sein des autorit\u00e9s de la zone euro quant aux r\u00e9sultats escompt\u00e9s. Mais ces diff\u00e9rences se sont consid\u00e9rablement apais\u00e9es depuis les \u00e9normes objections de principe, notamment de la Bundesbank et du minist\u00e8re allemand des Finances, que la BCE a rencontr\u00e9es en tentant d’\u00e9largir sa gamme d’outils il y a une d\u00e9cennie. Et par rapport aux spasmes d’hyst\u00e9rie \u00e0 l’\u00e9poque \u00e0 propos de la sortie de l’euro par la Gr\u00e8ce, il y a cette fois-ci beaucoup moins de commentaires hyperventilateurs sur l’effondrement de la monnaie. <\/p>\n
Soyons clairs\u00a0: il reste encore beaucoup \u00e0 faire pour doter l’euro d’une structure de gouvernance stable, notamment en am\u00e9liorant les march\u00e9s bancaires et des capitaux \u00e0 l’\u00e9chelle de la zone euro et en \u00e9largissant le pool d’actifs s\u00fbrs libell\u00e9s en euros. Jusqu’\u00e0 ce qu’il le soit, ces attentes depuis le lancement de l’euro selon lesquelles il d\u00e9fierait bient\u00f4t le dollar en tant que monnaie mondiale continueront de se r\u00e9v\u00e9ler fausses. La part du dollar dans les financements internationaux a diminu\u00e9 apr\u00e8s 2000 au profit de l’euro mais r\u00e9cup\u00e9r\u00e9<\/a> tout ce terrain perdu d’ici 2020.<\/p>\n Mais bien que les d\u00e9fis potentiels pour les \u00e9conomies europ\u00e9ennes soient encore plus importants que pendant la crise de la dette souveraine de la zone euro, la BCE est mieux plac\u00e9e pour les r\u00e9soudre. Son jugement est toujours critiquable, mais son autorit\u00e9 l’est beaucoup moins. Dix ans apr\u00e8s le discours de Draghi, les march\u00e9s financiers savent que la banque centrale fera tout ce qui est en son pouvoir pour maintenir la coh\u00e9sion de la zone euro sans avoir \u00e0 le rendre explicite.<\/p>\n