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Il y a quatorze ans, Zoltan Poszar, un analyste du Credit Suisse, a d\u00e9couvert le pouvoir de la contagion financi\u00e8re. \u00c0 l’\u00e9poque, il travaillait \u00e0 la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale enqu\u00eatant sur la plomberie du monde du cr\u00e9dit.<\/p>\n
Lorsque Lehman Brothers s’est effondr\u00e9 en 2008, il a vu comment des interconnexions non examin\u00e9es dans les “tuyaux” financiers du march\u00e9 pouvaient g\u00e9n\u00e9rer des chocs inattendus, en particulier dans le secteur des rachats tripartites (o\u00f9 des pr\u00eats \u00e0 court terme sont accord\u00e9s contre des garanties entre plusieurs parties).<\/p>\n
Aujourd’hui, cependant, Poszar se demande si une r\u00e9action en cha\u00eene similaire pourrait se produire \u00e0 la suite des sanctions occidentales contre les institutions russes. “Nous avons affaire ici \u00e0 des pipelines – financiers et r\u00e9els”,<\/a> il a r\u00e9cemment dit aux clients. “Si vous bloquez les flux en faisant [Russian] banques incapables de recevoir et d’envoyer des paiements, vous avez un probl\u00e8me [like] lorsqu’une banque de compensation tripartite n’a pas restitu\u00e9 les liquidit\u00e9s aux fonds mon\u00e9taires de peur de se retrouver avec une exposition intrajournali\u00e8re \u00e0 Lehman.<\/p>\n Les investisseurs doivent en prendre note. Heureusement, il n’y a aucun signe de probl\u00e8mes s\u00e9rieux dans ces tuyaux financiers en ce moment, sans parler d’un choc de style Lehman Brothers. Oui, il y a des signes de stress dans certains coins du march\u00e9\u00a0; l’\u00e9cart entre le prix des Bunds au comptant et des produits d\u00e9riv\u00e9s, disons, s’est fortement \u00e9largi<\/a> (apparemment parce que les investisseurs s’emparent de titres qu’ils peuvent utiliser comme garantie dans des transactions).<\/p>\n Les actions des banques europ\u00e9ennes se sont vendues, au milieu des craintes concernant leurs expositions aux pr\u00eats \u00e0 la Russie. On craint que certains fonds des march\u00e9s \u00e9mergents n’abandonnent des actifs non russes pour couvrir les pertes sur les avoirs russes gel\u00e9s. Et il y a aussi des comm\u00e9rages parmi les commer\u00e7ants pour savoir si les fluctuations spectaculaires des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res ou des taux d’int\u00e9r\u00eat ont pris \u00e0 contre-pied certains fonds sp\u00e9culatifs surendett\u00e9s ; les souvenirs de l’effondrement en 1998 du fonds de gestion du capital \u00e0 long terme sont raviv\u00e9s.<\/p>\n Pourtant, ce qui est peut-\u00eatre le plus remarquable \u00e0 propos des march\u00e9s cette semaine, c’est \u00e0 quel point ils ont continu\u00e9 \u00e0 fonctionner sans heurts face \u00e0 un \u00ab choc et une crainte \u00bb financiers sans pr\u00e9c\u00e9dent. <\/p>\n Cela pourrait s’expliquer par le fait que l’\u00e9chelle globale des actifs financiers russes est relativement faible par rapport au syst\u00e8me financier mondial dans son ensemble. Cependant, un autre facteur important est que les r\u00e9gulateurs et les investisseurs occidentaux sont plus comp\u00e9tents pour faire face aux chocs qu’ils ne l’\u00e9taient avant 2008 – pr\u00e9cis\u00e9ment parce qu’ils ont eu tellement de pratique avec la crise financi\u00e8re, la pand\u00e9mie de Covid et une d\u00e9cennie d’assouplissement quantitatif. Il est devenu presque normal pour les gestionnaires de risques d’imaginer six choses (autrefois) impossibles avant le petit-d\u00e9jeuner, pour paraphraser Lewis Carroll. <\/p>\n Cependant, il serait dangereux d’\u00eatre trop complaisant. L’une des raisons est que le plein impact des sanctions ne s’est pas encore fait sentir dans le syst\u00e8me ; l’exclusion formelle de sept banques russes<\/a> du syst\u00e8me de messagerie Swift n’entre en vigueur que le 12 mars. Une autre est que nous ne savons tout simplement pas comment un gel des avoirs russes se r\u00e9percutera sur les contrats interconnect\u00e9s.<\/p>\n Le principal point que les investisseurs doivent comprendre, note Adam Tooze,<\/a> professeur \u00e0 l’Universit\u00e9 de Columbia, est que “l’accumulation de r\u00e9serves de la Russie, comme l’accumulation de r\u00e9serves par d’autres producteurs de p\u00e9trole et de gaz comme la Norv\u00e8ge ou l’Arabie saoudite, est une source de financement sur les march\u00e9s occidentaux – [and] partie de cha\u00eenes complexes de transactions qui peuvent maintenant \u00eatre mises en p\u00e9ril par les sanctions \u00bb. <\/p>\n Il est difficile de suivre avec pr\u00e9cision la nature de ces cha\u00eenes, car les donn\u00e9es transfrontali\u00e8res sur les flux financiers et les contreparties sont lacunaires. Prenons, par exemple, la situation autour des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. Au printemps 2018, il a \u00e9t\u00e9 largement rapport\u00e9, sur la base des donn\u00e9es du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, que la banque centrale russe avait vendu 81 milliards de dollars de ses 96 milliards de dollars de bons du Tr\u00e9sor, apparemment pour \u00e9viter de futures sanctions. Cela semblait dramatique. <\/p>\n Cependant, Benn Steil et Benjamin Della Rocca, \u00e9conomistes \u00e0 l’America’s Council on Foreign Relations, plus tard a fait une analyse m\u00e9dico-l\u00e9gale<\/a> de diff\u00e9rentes bases de donn\u00e9es nationales. \u00c0 partir de l\u00e0, ils ont d\u00e9cid\u00e9 que 38 milliards de dollars de ces avoirs russes avaient tout simplement disparu des donn\u00e9es am\u00e9ricaines\u00a0; La Russie avait apparemment “boug\u00e9 [the bonds] en dehors des \u00c9tats-Unis pour se prot\u00e9ger contre la saisie am\u00e9ricaine \u00bb- principalement vers la Belgique et les \u00eeles Ca\u00efmans. On ne sait pas s’ils sont toujours l\u00e0, me dit Steil.<\/p>\n Pourtant, bien que ces flux soient opaques, Poszar a \u00e9galement parcouru (diff\u00e9rentes) bases de donn\u00e9es obscures, dans le but de suivre \u00e0 la fois les 450 milliards de dollars de r\u00e9serves de change autres que l’or enregistr\u00e9es dans les livres de la banque centrale russe, et les 500 milliards de dollars estim\u00e9s milliards d’investisseurs liquides apparemment d\u00e9tenus par le secteur priv\u00e9 russe.<\/p>\n Cela lui laisse deviner que les joueurs russes ont “un peu plus de 300 milliards de dollars [held] en instruments du march\u00e9 mon\u00e9taire \u00e0 court terme<\/a>\u00bb en dehors de la Russie et \u00ab environ 200 milliards de dollars repr\u00e9sentent le pr\u00eat de dollars am\u00e9ricains sur le march\u00e9 des swaps de change \u00bb. La mani\u00e8re dont ces contrats (et d’autres transactions sur produits d\u00e9riv\u00e9s interd\u00e9pendants) seront trait\u00e9s face aux sanctions n’est pas claire\u00a0; mais les avocats se bousculent actuellement <\/a>pour trouver des r\u00e9ponses. <\/p>\n Ne vous m\u00e9prenez pas : en mettant en avant les risques de cette canalisation financi\u00e8re, je ne pr\u00e9dis pas un choc \u00e0 la Lehman. Je ne sugg\u00e8re pas non plus que ces dangers sont une raison pour l’Occident de revenir sur les sanctions. Ce que je veux dire, c’est plut\u00f4t ceci : la guerre financi\u00e8re, comme la vraie vari\u00e9t\u00e9, cr\u00e9e des r\u00e9pliques impr\u00e9visibles et des dommages collat\u00e9raux. Il serait na\u00eff de penser que cela ne touchera que les joueurs russes.<\/p>\n