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L’\u00e9crivain est \u00e9conomiste en chef \u00e0 l’Institute of International Finance <\/em><\/p>\n L’invasion de l’Ukraine par la Russie est un tournant pour la politique europ\u00e9enne, comme cela a \u00e9t\u00e9 largement reconnu en l’espace de quelques jours. Ce qui est moins largement reconnu, c’est que nous sommes aussi \u00e0 un tournant pour les march\u00e9s. <\/p>\n L’Europe est au d\u00e9but d’un grand choc n\u00e9gatif sur son \u00e9conomie, qui bouleversera le d\u00e9bat sur la politique mon\u00e9taire. Repensez \u00e0 il y a \u00e0 peine une semaine, alors qu’il y avait encore des tordeurs collectives \u00e0 propos d’une inflation \u00e9lev\u00e9e. C’est maintenant une vieille nouvelle. La chose int\u00e9ressante – et l’opportunit\u00e9 – est que les march\u00e9s n’ont pas encore reconnu ou \u00e9valu\u00e9 cela.<\/p>\n Prenons le cas d’une inflation \u00e9lev\u00e9e. Dans une analyse r\u00e9cente de l’Institute of International Finance, nous avons mis en garde contre l’ampleur de la hausse de l’inflation en Europe, qui \u00e9tait entra\u00een\u00e9e par une v\u00e9ritable surchauffe en Allemagne. Mais l’Allemagne est d\u00e9sormais \u00e9galement en premi\u00e8re ligne pour affronter la Russie et l’une des \u00e9conomies les plus expos\u00e9es \u00e0 ce qui sera s\u00fbrement une profonde r\u00e9cession \u00e0 l’Est. Cela change le d\u00e9bat sur l’inflation. <\/p>\n Les banques centrales s’inqui\u00e8tent des chocs d’approvisionnement en raison des \u00abeffets de second tour\u00bb, c’est-\u00e0-dire lorsqu’une \u00e9conomie forte encourage les producteurs \u00e0 r\u00e9percuter la hausse des co\u00fbts \u00e9nerg\u00e9tiques et autres sur les consommateurs. <\/p>\n Cela se produit lorsqu’il y a une forte demande, ce qui donne aux entreprises un pouvoir de fixation des prix. Rien de tout cela ne s’applique plus. L’incertitude a augment\u00e9 massivement, ce qui fera baisser la confiance des consommateurs. Et cette incertitude n’est pas seulement li\u00e9e \u00e0 des risques g\u00e9opolitiques \u00e9vidents. Cela va beaucoup plus loin. <\/p>\n Des pays comme l’Allemagne et l’Italie ont construit une grande partie de leur \u00e9conomie autour de l’\u00e9nergie bon march\u00e9 en provenance de Russie. Cela doit maintenant changer, ce qui implique une croissance plus faible, des d\u00e9ficits budg\u00e9taires plus larges et plus de dette.<\/p>\n Le lien de la dette pour l’Europe est d\u00e9licat. Il y a eu de nombreuses voix ces derniers jours critiquant l’Allemagne pour ses faibles niveaux de dette publique, beaucoup traitant l’invasion de l’Ukraine par la Russie comme une sorte de moment \u00ab je vous l’avais dit \u00bb. Mais c’est malavis\u00e9.<\/p>\n Si les deux derni\u00e8res ann\u00e9es nous ont appris quelque chose, c’est que de gros chocs n\u00e9gatifs peuvent survenir de nulle part – r\u00e9cemment Covid-19, puis des variantes de Covid et maintenant l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Si ce n’est pas une approbation de garder la poudre s\u00e8che en cas d’urgence, alors qu’est-ce que c’est\u00a0?<\/p>\n Dans la zone euro, cet argument rev\u00eat une urgence particuli\u00e8re, car les march\u00e9s \u00e9taient d\u00e9j\u00e0 r\u00e9ticents \u00e0 acheter l’\u00e9mission de dette Covid \u00e0 l’approche de tout cela. Pour un pays p\u00e9riph\u00e9rique cl\u00e9 comme l’Italie, l’\u00e9mission nette de nouvelles dettes a \u00e9t\u00e9 largement financ\u00e9e – indirectement – via le programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale europ\u00e9enne d’achat d’actifs pour soutenir les march\u00e9s.<\/p>\n Avec ce dernier choc, la r\u00e9ticence actuelle des march\u00e9s \u00e0 financer des \u00c9tats souverains tr\u00e8s endett\u00e9s ne fera que s’aggraver, avec des besoins de d\u00e9penses budg\u00e9taires plus importants \u00e0 l’horizon.<\/p>\n Si nous avons raison, le fait que l’inflation ne soit plus une pr\u00e9occupation facilite les choses. Ce n’est plus le moment pour la BCE de s’inqui\u00e9ter de la normalisation de sa politique. <\/p>\n Il est peu probable que les changements de prix relatifs dans le panier d’inflation de la zone euro se transforment en inflation g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e, ce qui signifie que la voie est libre pour la poursuite de la politique mon\u00e9taire accommodante et, surtout, le QE qui, d’un point de vue budg\u00e9taire, est absolument n\u00e9cessaire. <\/p>\n Il y aura donc un d\u00e9couplage fondamental de la politique mon\u00e9taire, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine poursuivant la normalisation, tandis que la BCE \u2014 \u00e9tant donn\u00e9 le choc beaucoup plus important que la guerre de la Russie repr\u00e9sente pour l’Europe \u2014 continue de se d\u00e9tendre. <\/p>\n Les march\u00e9s sont loin de reconna\u00eetre ou d’\u00e9valuer cela. Ils \u00e9valuent la perspective d’une normalisation de la politique mon\u00e9taire et des hausses de taux dans la zone euro sur un pied d’\u00e9galit\u00e9 avec les \u00c9tats-Unis. Le positionnement sp\u00e9culatif sur les march\u00e9s des changes a commenc\u00e9 \u00e0 cr\u00e9er une position \u00ab longue \u00bb significative sur l’euro par rapport au dollar la semaine derni\u00e8re.<\/p>\n