Rupak Ghose est auparavant analyste de recherche financi\u00e8re au Cr\u00e9dit Suisse et responsable de la strat\u00e9gie d’entreprise chez ICAP\/NEX.<\/em><\/p>\n La derni\u00e8re vague de r\u00e9sultats financiers illustre un foss\u00e9 grandissant dans le monde de la tenue de march\u00e9 \u00e9lectronique. Deux entreprises qui \u00e9taient autrefois des pairs directs \u2013 Jane Street et Flow Traders \u2013 sont d\u00e9sormais aussi \u00e9loign\u00e9es qu’Amazon et Poundland.<\/p>\n Tous deux ont \u00e9t\u00e9 fond\u00e9s il y a environ vingt ans \u2013 Jane Street \u00e0 New York vers 1999 et Flow Traders \u00e0 Amsterdam en 2004 \u2013 et pendant un certain temps, ils ont \u00e9t\u00e9 consid\u00e9r\u00e9s comme les principaux concurrents l’un de l’autre dans le secteur en plein essor des ETF, o\u00f9 ils sont tous deux d’importants cr\u00e9ateurs de march\u00e9.<\/p>\n Mais petit \u00e0 petit, l\u2019\u00e9cart s\u2019est creus\u00e9. . . et plus grand. La semaine derni\u00e8re, Flow Traders a rapport\u00e9 que les revenus nets des transactions avaient diminu\u00e9 de 35 % sur un an pour atteindre 300 millions d’euros en 2023, tandis que documents de pr\u00eat obtenus par Bloomberg<\/a> indiquent que Jane Street a g\u00e9n\u00e9r\u00e9 plus de 10 milliards de dollars suppl\u00e9mentaires de revenus nets de trading l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re.<\/p>\n Cela a naturellement provoqu\u00e9 beaucoup de choc, une certaine incr\u00e9dulit\u00e9 et beaucoup d\u2019envie bouillonnante. Les b\u00e9n\u00e9fices de Jane Street pour l’ensemble de l’ann\u00e9e devraient \u00eatre proches de ceux de Fidelity, l’un des empires financiers les plus grands et les plus \u00e9tendus au monde, avec plus de 14 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion ou sous administration.<\/p>\n Ces derni\u00e8res semaines, nous avons \u00e9galement vu les r\u00e9sultats des grandes banques d’investissement qui concurrencent de plus en plus Jane Street. Mais aucun<\/em> Nous constatons le genre de traction que repr\u00e9sente le teneur de march\u00e9 new-yorkais. Pour \u00e9tendre davantage l’analogie initiale, quelques-uns comme JPMorgan ou Goldman Sachs pourraient pr\u00e9tendre \u00eatre les Walmart du secteur, mais comme la plupart des d\u00e9taillants physiques, la plupart des bureaux de n\u00e9gociation des banques d’investissement sont en difficult\u00e9.<\/p>\n Il y a quatre raisons principales pour lesquelles Jane Street d\u00e9fie la gravit\u00e9 : \u00eatre leader sur des march\u00e9s \u00e0 croissance rapide, g\u00e9ographiquement, \u00e0 grande \u00e9chelle et une strat\u00e9gie de diversification r\u00e9ussie.<\/p>\n 1) Jane Street g\u00e9n\u00e8re la grande majorit\u00e9 de ses revenus gr\u00e2ce au trading d\u2019ETF. Les volumes de n\u00e9gociation d’ETF \u00e0 l’\u00e9chelle du secteur ont augment\u00e9 de 83 % entre 2019 et 2023, et de 17 % entre 2021 et 2023, selon Flow Traders.<\/p>\n Dans ce contexte, la croissance des ETF obligataires \u2013 dans lesquels Jane Street domine \u2013 a \u00e9t\u00e9 encore plus rapide et bien sup\u00e9rieure \u00e0 la croissance de l\u2019activit\u00e9 sur les march\u00e9s du cr\u00e9dit sous-jacents. Jane Street a ainsi devanc\u00e9 le secteur des ETF.<\/p>\n 2) La g\u00e9ographie est de plus en plus un destin. Le monde de la banque d\u2019investissement pourrait remplir un cimeti\u00e8re d\u2019acteurs europ\u00e9ens qui ont \u00e9chou\u00e9 aux \u00c9tats-Unis. L’avantage du terrain sur les plus grands march\u00e9s de capitaux du monde constitue un \u00e9norme point d’ancrage pour la rentabilit\u00e9 des banques d’investissement am\u00e9ricaines.<\/p>\n Dans le monde du trading d\u2019ETF, cela est encore plus vrai. En tant que soci\u00e9t\u00e9 am\u00e9ricaine, Jane Street dispose d’un avantage naturel sur les acteurs europ\u00e9ens comme Flow Traders et Optiver. L\u2019Europe ne repr\u00e9sente que 5 pour cent des volumes d\u2019ETF (bien qu\u2019un peu plus important en termes de revenus), tandis que les Am\u00e9riques en repr\u00e9sentent 85 \u00e0 90 pour cent. <\/p>\n Comme ses pairs des banques d\u2019investissement, Flow Traders a eu du mal \u00e0 percer le march\u00e9 am\u00e9ricain. Les Am\u00e9riques repr\u00e9sentaient respectivement 51 pour cent et 28 pour cent de ses volumes de transactions et de ses revenus en 2023. Cela se compare \u00e0 45 pour cent et 22 pour cent pour ces mesures en 2019, et \u00e0 44 pour cent et 30 pour cent en 2020. En d\u2019autres termes, Flow Traders n\u00e9gocie davantage mais tire relativement moins de dollars de son activit\u00e9 aux \u00c9tats-Unis.<\/p>\n 3) \u00c0 cela s\u2019ajoute un troisi\u00e8me facteur important : l\u2019\u00e9chelle. L\u2019\u00e9chelle n\u2019est pas simplement fonction des revenus globaux. Cela vient \u00e9galement de la part de march\u00e9 dans de grands secteurs verticaux rentables. Il existe de nombreuses banques d’investissement qui ont des revenus similaires \u00e0 ceux de Jane Street, mais avec une fraction de leur rentabilit\u00e9. Ces banques ont la complexit\u00e9 d\u2019\u00eatre pr\u00e9sentes dans des dizaines de classes d\u2019actifs et de produits mais sans en dominer aucune (et le fardeau r\u00e9glementaire de la supervision bancaire).<\/p>\n En cons\u00e9quence, Jane Street g\u00e9n\u00e8re 30 \u00e0 45 fois plus de revenus que Flow Traders avec 4 fois plus d’effectifs. Par cons\u00e9quent, le premier a constamment g\u00e9n\u00e9r\u00e9 des marges d\u2019EBITDA de 70 % ces derni\u00e8res ann\u00e9es, tandis que le second a vu son b\u00e9n\u00e9fice net s\u2019effondrer \u00e0 moins de 60 millions d\u2019euros en 2023 \u2013 ce qui serait une mauvaise semaine pour Jane Street. <\/p>\n Les pairs priv\u00e9s comme Optiver peuvent avoir des revenus de n\u00e9gociation d’ETF plus \u00e9lev\u00e9s, mais l’\u00e9cart risque toujours d’\u00eatre important. En revanche, Citadel Securities \u2013 leader du march\u00e9 du trading d’actions et d’options aux \u00c9tats-Unis \u2013 g\u00e9n\u00e8re 5 fois plus de revenus que son concurrent Virtu avec seulement 60 % d’effectifs suppl\u00e9mentaires.<\/p>\n 4) Diversification. Alors que les ETF deviennent de plus en plus importants sur le march\u00e9 des obligations d\u2019entreprises, Jane Street disposait d\u2019un cheval de Troie pour se frayer un chemin dans un pilier des banques traditionnelles. <\/p>\n La croissance symbiotique des ETF obligataires avec le trading \u00e9lectronique et de portefeuille a chang\u00e9 la donne. Les spreads se compressent massivement \u00e0 mesure que les transactions sont d\u00e9coup\u00e9es en tickets de plus petite taille et distribu\u00e9es via MarketAxess, Tradeweb et Bloomberg. Les banques ont perdu l\u2019essentiel des flux captifs autour de leurs activit\u00e9s bilat\u00e9rales de n\u00e9gociation de blocs.<\/p>\n Les acteurs les plus faibles n’ont pas r\u00e9ussi \u00e0 franchir le pas : les volumes de titres \u00e0 revenu fixe et non-ETF de Flow Traders ont diminu\u00e9 d’un pourcentage moyen en 2023. Les activit\u00e9s de Jane Street sont opaques, mais on dit qu’elle a r\u00e9ussi \u00e0 se frayer un chemin dans n\u00e9goce de cr\u00e9dit. <\/p>\n L’\u00e9l\u00e9ment crucial du parcours de Jane Street a \u00e9t\u00e9 sa base de capital, qui s’est consid\u00e9rablement d\u00e9velopp\u00e9e et s’\u00e9l\u00e8ve d\u00e9sormais \u00e0 environ 20 milliards de dollars. Ce n’est pas seulement \u00e0 une \u00e9chelle diff\u00e9rente de celle des Flow Traders \u2014 qui a moins de 1 milliard de dollars de capital<\/a> \u2013 mais est \u00e0 \u00e9galit\u00e9 avec les franchises de cr\u00e9dit des principales banques d\u2019investissement. <\/p>\n Alors, qu\u2019est-ce qui peut renverser Jane Street ? Contrairement aux banques, Jane Street ne b\u00e9n\u00e9ficie pas de flux captifs provenant d’une arm\u00e9e de clients \u00e9tablis, comme les entreprises qui doivent couvrir leurs risques de change. La franchise d\u00e9pend donc d\u2019un cercle vertueux des meilleurs talents et technologies. <\/p>\n L\u2019espace des teneurs de march\u00e9 non bancaires est jonch\u00e9 de corps de soci\u00e9t\u00e9s commerciales qui n\u2019ont pas \u00e9volu\u00e9, ou qui ont tout simplement foir\u00e9. \u00c0 un moment donn\u00e9, Knight Capital \u00e9tait l’un des plus grands n\u00e9gociants du march\u00e9 boursier am\u00e9ricain, jusqu’\u00e0 ce que ses algorithmes se d\u00e9traquent en 2012 et qu’il soit rachet\u00e9 par Getco, alors la plus grande soci\u00e9t\u00e9 de n\u00e9goce de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. Puis Knight-Getco a elle-m\u00eame \u00e9t\u00e9 rachet\u00e9e par Virtu en 2017. <\/p>\n Parmi tous ses concurrents, Citadel Securities se d\u00e9marque par sa taille et ses capacit\u00e9s. De plus, l’entr\u00e9e de Citadel Securities dans le n\u00e9goce d’obligations d’entreprises constitue une menace concurrentielle pour Jane Street, car ils poursuivent les m\u00eames activit\u00e9s. Ils ont le talent, la technologie, le savoir-faire et l\u2019ont d\u00e9j\u00e0 fait sur d\u2019autres march\u00e9s obligataires comme les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain.<\/p>\n Cependant, dans un avenir proche, le sc\u00e9nario le plus probable est que les deux soci\u00e9t\u00e9s prennent des parts de march\u00e9 aux mains de banques comme Citi et Barclays, qui obtiennent des rendements extr\u00eamement faibles dans leurs activit\u00e9s de trading et doivent r\u00e9duire leurs franchises de trading de cr\u00e9dit. C’est un nouveau monde \u00e0 Wall Street.<\/p>\n<\/div>\n