WeWork, trop gros pour échouer

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Votre mise à jour périodique du CRE grind

Hier, nous avons eu quelques histoires charnues sur l’accident de voiture au ralenti préféré de tous, l’immobilier commercial. Le FT a annoncé que WeWork souhaitait payer moins de loyer :

WeWork cherche à renégocier la quasi-totalité de ses baux dans le monde. . . David Tolley, directeur général, a déclaré aux propriétaires qui ont appelé [to a business update call] que WeWork prévoyait de quitter certains « emplacements inadaptés et sous-performants » mais resterait dans la plupart de ses bâtiments.

Dans une déclaration après l’appel, il a déclaré que WeWork « prenait des mesures immédiates pour réparer définitivement notre portefeuille de baux rigide et coûteux ». . .

Pas plus tard qu’au premier trimestre de cette année, WeWork représentait près d’un quart des nouvelles activités de location à New York, mais plusieurs membres du secteur ont cherché à minimiser l’impact d’une éventuelle faillite. «C’est une petite partie du marché», a déclaré l’un d’entre eux. La société occupe environ 6,4 millions de pieds carrés sur un marché de bureaux de Manhattan qui s’étend sur 414 millions de pieds carrés.

Le Wall Street Journal avait un longue lectureavec de nombreuses statistiques croustillantes, sur la façon dont la CRE menace toujours les banques régionales américaines :

Des milliards de dollars en [CRE] les prêts et les investissements constituent une menace imminente pour le secteur bancaire – et potentiellement pour l’économie dans son ensemble. L’exposition des banques est encore plus importante qu’on ne le dit généralement. Les banques risquent de déclencher un scénario de boucle catastrophique dans lequel les pertes sur les prêts inciteraient les banques à réduire leurs prêts, ce qui entraînerait une nouvelle baisse des prix de l’immobilier et encore davantage de pertes.

Les prêteurs fidèles non couverts seront conscients de notre point de vue selon lequel le désordre de la CRE ne constitue probablement pas une menace existentielle pour de nombreuses banques – si une profonde récession peut être évitée. Mais les dépréciations des défauts de paiement de la CRE sont susceptibles de réduire considérablement les bénéfices et les capitaux propres des banques pour les raisons que ces deux éléments éclaircissent.

L’histoire de WeWork montre clairement, une fois de plus, que les prêts à taux variable ne sont pas entièrement protégés du risque de taux d’intérêt. Dans un environnement de taux d’intérêt plus élevés, certains locataires ne peuvent pas honorer leurs obligations locatives, et certains propriétaires d’actifs ne seront donc pas en mesure de respecter leurs obligations de prêt. Des renégociations ou des défauts s’ensuivent. Les écarts de taux d’intérêt des prêteurs par rapport à leur coût de financement auront tendance à se comprimer lorsque les taux augmentent rapidement.

Deuxième leçon, tirée de l’article du WSJ : de faibles ratios prêt/valeur ne constituent pas une garantie contre les défauts de paiement.

En janvier, un promoteur n’a pas pu rembourser un prêt d’environ 60 millions de dollars de la banque OZK suite à l’escalade des coûts de construction, a indiqué la banque. Le prêt était considéré comme relativement sûr car très inférieur à la valeur du chantier, qui était de 139 millions de dollars en 2021. En décembre, une nouvelle expertise évalue la valeur du bien à 100 millions de dollars.

La banque est effectivement coincée avec la propriété.

Ce prêt a démarré avec un LTV de 43 pour cent ; même après une coupe de cheveux, le LTV était toujours de 60 pour cent. Mais l’emprunteur a décidé que le prêt ne valait pas la peine d’être remboursé. Les défauts surviennent bien avant que les capitaux propres d’un projet CRE ne disparaissent.

Les deux histoires soulèvent une question intéressante : du point de vue des banques exposées au CRE dans les villes où WeWork reste une présence importante, l’entreprise est-elle trop grande pour faire faillite ? En d’autres termes, vaut-il mieux que les propriétaires renégocient avec WeWork afin que l’entreprise puisse tergiverser, plutôt que de refuser et d’augmenter les risques de faillite, mettant ainsi en danger ses 13 milliards de dollars d’obligations de location existantes ? L’entreprise représente environ 1,5 pour cent des espaces de bureaux de Manhattan. Le marché des actifs de bureaux est quasiment gelé et le financement est déjà rare. Peut-être qu’une faillite très médiatisée de WeWork choquerait le marché, faisant baisser encore la valorisation, déclenchant davantage de défauts. Je ne sais pas. Mais si j’étais l’un des propriétaires de WeWork, ou l’une des banques de ces propriétaires, j’y penserais. Dur.

En savoir plus sur les fonds privés

Nous avons parlé la semaine dernière des nouvelles règles de la Securities and Exchange Commission pour les fonds privés. Entre autres choses, ils imposent des informations trimestrielles standardisées sur les frais et les performances tout en limitant les « lettres d’accompagnement » – un meilleur traitement pour certains investisseurs mais pas pour d’autres. La SEC affirme que même les grands investisseurs institutionnels ont besoin d’informations de base lorsqu’ils investissent dans des fonds privés à croissance rapide, mais opaques.

Plusieurs lecteurs ont écrit pour applaudir les nouvelles règles. L’un d’entre eux, Larry Pollack, a mis en lumière un problème principal-agent qui tourmente l’industrie. Autrement dit, pour les gestionnaires de fonds de pension (les agents), les rendements sont moins importants qu’une conformité facile ou une faible volatilité, même si cette priorisation ne sert pas les intérêts des retraités (les mandants). Notre lecteur écrit :

Je suis de tendance libertaire et actuaire en matière de retraites qui a travaillé dans la gestion d’actifs (mais pas dans les fonds privés).

Je pense que les règles de la SEC sont probablement nécessaires. Pas principalement parce que les gestionnaires de fonds privés bénéficient d’une sorte d’avantage asymétrique en termes de connaissances ou parce que les acheteurs sont des imbéciles. [ie, fools]même si les deux sont probablement vrais dans une certaine mesure.

C’est plutôt parce que. . . Fonds de pension public américain [managers], qui fournissent une grande partie des capitaux aux fonds d’investissement privés, à peu près à l’heure actuelle. Tant que les fonds d’investissement privés peuvent prétendre garantir virtuellement des rendements plus élevés, une volatilité plus faible et une non-corrélation avec d’autres classes d’actifs, les agents qui achètent ces fonds au nom des régimes de retraite obtiennent une réussite professionnelle pour laquelle ils sont probablement prêts à payer. aux frais de leurs contribuables et des participants au régime.

Si les nouvelles règles mettent davantage en lumière ce qui se passe réellement grâce à de meilleures divulgations et audits, cela profiterait en fin de compte aux dirigeants des régimes de retraite qui, autrement, n’ont pas les moyens ou les connaissances nécessaires pour surveiller leurs agents.

Il s’agit d’un point important, même si nous ne sommes pas sûrs de l’ampleur de l’impact que ces règles pourraient avoir. Une plus grande transparence sur les performances et les frais pourrait permettre une plus grande comparabilité entre les différents fonds privés. Peut-être que cela aide à responsabiliser les gestionnaires de fonds de pension. D’un autre côté, les marques optimistes sont au cœur du « blanchiment de la volatilité » des capitaux privés, et les règles ne semblent pas affecter cela. (Faites-nous savoir si nous avons manqué quelque chose ici.)

Les règles aident effectivement à surmonter un problème d’action collective, ajoute Andrew Park d’Americans for Financial Reform, où chaque investisseur privé est incité à promouvoir des accords parallèles, plutôt que de se regrouper pour négocier de bien meilleures conditions pour tous les investisseurs. C’est peut-être en partie la raison pour laquelle le secteur des fonds privés poursuit désormais en justice, arguant dans un document déposé la semaine dernière que la SEC aide à tort les investisseurs qui n’en ont pas besoin :

La commission n’a pas montré la nécessité des règles intrusives qu’elle a adoptées. Les investisseurs dans les fonds privés comptent parmi les investisseurs les plus importants et les plus sophistiqués au monde . . . Ces investisseurs savent ce qu’ils font et disposent de nombreuses options pour investir leur argent. Si les accords commerciaux de longue date et largement utilisés par les fonds privés avaient vraiment besoin d’une refonte gouvernementale, comme le prétend la commission, ces investisseurs ne placeraient pas de plus en plus leur argent dans des fonds privés.

Il convient de noter que même si les agents comptent parmi les investisseurs les plus avertis au monde, ce n’est pas le cas des dirigeants – les retraités moyens. Pourtant, comme nous l’avons évoqué la dernière fois, ce débat de politique publique sur l’intérêt de protéger les personnes sophistiquées présente des arguments raisonnables dans les deux sens.

Cependant, le cœur du procès porte sur la procédure, centrée sur la question de savoir si la SEC a le pouvoir de réglementer les fonds privés. La SEC souligne les pouvoirs qui lui ont été conférés par Dodd-Frank. La pétition de l’industrie rétorque qu’une telle autorité visait uniquement à protéger les investisseurs particuliers. Brian Daly, associé chez Akin, explique :

La pétition dit que la lecture équitable de [the relevant sections of Dodd-Frank] est que le Congrès envisageait des protections supplémentaires pour les acheteurs de titres, principalement les acheteurs de détail. Il s’agit d’un octroi d’un pouvoir de réglementation visant à protéger les acheteurs contre les pratiques de vente peu recommandables. La pétition affirme que cela va au-delà de toute reconnaissance pour devenir quelque chose qui réglemente une toute autre partie du marché – réglementant les aspects économiques d’une relation de conseil, qui n’a rien à voir avec la vente de titres.

Les fonds privés attendent de voir si les tribunaux émettront une injonction bloquant les règles. Dans le cas contraire, les efforts pour s’y conformer devront bientôt commencer ; les fonds ne peuvent pas simplement compter sur la perte de la SEC. Cela pourrait arriver dans quelques semaines, dit Daly. Le capital privé pourrait bientôt évoluer sous nos yeux. (Ethan Wu)

Une bonne lecture

L’auteur d’un nouveau livre sur FTX prend quelques photos de Michael Lewis, qui a également un prochain livre sur FTX.