Il y a trois semaines, Sanna Marin, la première ministre finlandaise, retweeté un lien vers un article d’un universitaire finlandais accompagné de la citation suivante : « Il y a quelque chose qui ne va vraiment pas avec les idées dominantes en matière de politique monétaire lorsque les banques centrales protègent leur crédibilité en entraînant les économies dans la récession. »
Les défenseurs de ces idées dominantes ont été repoussés de manière prévisible, mettant en garde contre les banques centrales indépendantes qui doutent ou ne valorisent pas leur crédibilité. Mais la défensive est la mauvaise réponse. Pas seulement parce que Marin n’a en fait critiqué aucune action de la banque centrale. Mais, plus profondément, parce qu’éviter un débat sur l’adéquation de notre régime macroéconomique est plus périlleux que d’en avoir un.
Les comparaisons avec les années 1970 omettent souvent de remarquer une leçon importante de cette décennie : un régime macroéconomique qui ne peut pas se justifier sera renversé, d’abord intellectuellement, puis politiquement. C’est des cendres du chaos monétaire des années 1970 que sont nées les théories justifiant les banques centrales indépendantes avec pour mandat de maintenir l’inflation à un bas niveau. Avant la fin du siècle, le ciblage indépendant de l’inflation était de rigueur dans la plupart des économies avancées.
Quarante ans plus tard, un nouveau bilan intellectuel et politique serait moins surprenant que son absence. La « grande modération » produite par la révolution monétaire des années 1980 s’est longtemps accompagnée dans de nombreux pays d’une stagnation des salaires pour les bas salaires. La reprise glaciale après la crise financière mondiale a incité les deux plus grandes banques centrales du monde à revoir leur cadre politique pendant la pandémie. En 2020 et 2021, la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne se sont engagées à tolérer une période d’inflation plus élevée si l’emploi devait encore augmenter ou s’il y aurait peu de marge pour assouplir la politique en cas de ralentissement. Mais cette nouvelle attitude est tombée au premier obstacle.
Avec les crises du coût de la vie et les récessions qui se profilent dans les principales économies avancées, quelles sont les chances d’éviter un calcul plus approfondi pendant beaucoup plus longtemps ? Marin n’est pas le seul dirigeant national à exprimer son malaise au sujet des banques centrales. Le président français Emmanuel Macron récemment inquiet à voix haute sur « les experts et décideurs monétaires européens nous disant qu’il faut écraser la demande européenne pour mieux contenir l’inflation ».
Précisément parce que les banquiers centraux sont indépendants, il incombe aux dirigeants politiques de dire à leurs citoyens pourquoi il est juste de répondre au chantage énergétique russe par des actions visant à réduire davantage les revenus et les emplois. Ils seraient négligents s’ils ne se demandaient pas si c’est le mieux que nous puissions faire.
En comparaison, les banquiers centraux ont la tâche facile. Ils ont légalement imposé des mandats de lutte contre l’inflation, qu’il ne leur appartient pas de remettre en question. Et ils ont un argument : que perdre leur « crédibilité » – par quoi ils veulent dire que les gens ne croient plus qu’ils peuvent maintenir l’inflation à un bas niveau – coûtera encore plus d’emplois et de revenus perdus.
Mais la crédibilité des banques centrales elles-mêmes ne vaut que par la crédibilité du régime macroéconomique dans son ensemble. Cela ne veut pas dire que l’indépendance de la banque centrale doit être abandonnée, mais pour se demander ouvertement si cela fonctionne réellement pour l’économie.
Dans la poursuite de mandats individuels, les banques centrales peuvent être collectivement trop restrictives, comme l’a suggéré Maurice Obstfeld. Ou une politique monétaire non coordonnée avec la politique budgétaire peut aggraver les choses, comme l’a laissé entendre Marin dans commentaires de suivi.
Le FMI a mis en garde les gouvernements contre une budgétisation « à contre-courant » avec un resserrement monétaire. Mais la hausse des taux d’intérêt met la politique monétaire à contre-courant des priorités de la politique budgétaire telles que l’investissement dans la transition verte ou, bien sûr, dans les infrastructures énergétiques qui remédieraient elles-mêmes à l’inflation induite par l’énergie. Même si les considérations monétaires doivent avoir la priorité, une telle domination monétaire est sans aucun doute quelque chose à débattre démocratiquement, et non à imposer technocratiquement.
Il se peut même que les banquiers centraux ne soient pas assez indépendants mais cèdent à la pression politique résultant de chaque nouveau record mensuel d’inflation actuelle, plutôt que de se concentrer froidement sur leurs prévisions à moyen terme bénignes.
Comme dans les années 1980, des économistes brillants suggéreront avec le temps de meilleures façons de concevoir la politique monétaire contre les chocs des prix de l’énergie. Et à moins que nous n’ayons la chance d’échapper à une forte récession cet hiver, un contrecoup politique est sûrement à venir aussi. L’alternative au débat ouvert sur ces questions dans un espace démocratique est de laisser ce contrecoup s’envenimer jusqu’à ce qu’il éclate sous la forme plus radicale et dangereuse d’un assaut populiste contre les institutions. La crédibilité des banques centrales ne vaudrait alors pas grand-chose.